华西证券报告判断2025年资金面将延续充裕。中性情况下降准两次合计100bp释放约2万亿元，央行买债每月1000-2000亿对应全年1-2万亿，降准+买债合计投放中长期资金3-4万亿，足够弥补基础货币缺口。若2025年降息30-50bp至1.0-1.2%，资金利率中枢预计在1.2-1.4%。政府债供给扰动下降，央行对冲手段更多元化。
中长期资金投放——降准100bp+买债1-2万亿
预计2025年央行投放资金方式仍然是7天和14天逆回购+降准+买债+买断式回购+缩量续作MLF的组合。其中7天和14天逆回购主要补充短期资金缺口，降准和买债相当于零成本提供中长期资金。
降准空间仍存。当前中型银行加权法定准备金率在6%，距离5%的隐形下限还有100bp；大型银行加权法准率仍达8%，较下限高出300bp。在“适度宽松”基调下，预计2025年单次降准幅度不低于50bp，中性情况下降准两次合计100bp释放资金约2万亿元。降准可能时点在年初（若2024年12月降准未落地，2025年1月跨春节前概率较大）、3-4月、9月和12月。
央行买债预计持续每月1000-2000亿的节奏，对应全年释放资金1-2万亿。买断式回购主要是对冲政府债发行带来的持续1-2个季度的资金缺口，期限以3个月和6个月为主。MLF可能继续缩量续作。降准+买债预计投放中长期资金3-4万亿，足够弥补基础货币缺口（参考近年基础货币缺口约2-3万亿）。
资金利率中枢——1.2-1.4%
对应到狭义流动性，预计资金利率仍在政策利率略上方震荡。若2025年降息30-50bp，7天逆回购利率降至1.0-1.2%，资金利率中枢预计在1.2-1.4%。2024年DR007中枢为1.81%、R007中枢为1.96%，与7天逆回购利率利差均值分别为16bp、31bp。若2025年降息落地，资金利率中枢将相应下移。
央行对流动性平稳的诉求提高。Q3货币政策报告中“保持流动性合理充裕”位置前移——此前三次报告摘要在“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”之后的首句均为“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，本次调整为“保持流动性合理充裕”。中央经济工作会议关于货币政策表述中，关键变化是“保持流动性充裕”，去掉了“合理”，后续资金投放可能会更加充裕。
政府债供给扰动下降，央行配合度提升
政府债供给放量往往推升资金利率，但2024年政府债供给扰动明显下降，核心在于央行对冲手段更多元化，对财政发债的配合度较高。12月13日央行货币政策司司长邹澜表示“为政府债券发行营造适宜的流动性环境，增加国债买卖操作”，或指向后续央行对冲政府债发行高峰的流动性投放可能较为充裕。
类似2023年四季度政府债发行带来资金面大幅收紧的可能性较小。与此同时，资金面对央行投放的依赖度提高，尤其是银行正处在降成本、负债不稳定性上升的阶段，央行的态度至关重要。2024年4-9月，银行体系日均净融出从此前的4.5万亿以上明显下滑至3.5万亿左右，银行缺负债同时又需承接大量政府债供给，对公开市场投放的依赖度提高。
潜在扰动因素——美联储降息节奏与财政前置
不确定性主要来自两方面。其一，美联储降息节奏和汇率约束。当前美联储已进入降息周期但预期路径多变，12月会议指向2025降息次数由4次减为2次。在核心CPI环比从0.3%降至0.25%以内之前，美联储可能暂停降息，2025年首次降息预计不会早于3月。不过当前汇率可能并未形成硬约束，国内逆周期调节压力较大，货币政策倾向于以我为主。
其二，财政前置和信贷开门红共振。2024Q4可使用政府债资金较去年多出1.8万亿元，部分项目开工延至2025年初。预计2025Q1政府债和政金债净融资同比多约1.3-1.8万亿元，财政资金到位可能使2025Q1经济继续环比改善。若环比改善幅度较大，可能对宽货币预期造成阶段性扰动，但这些不确定性大概率不改货币宽松主线。
2025年资金面核心指标预测表| 指标 | 预测值 | 关键假设 |
|---|
| 降准幅度 | 100bp（两次） | 单次降准不低于50bp |
| 降准释放资金 | 约2万亿元 | 法准率6.6%对应冻结资金 |
| 央行买债规模 | 1-2万亿元 | 每月1000-2000亿 |
| 中长期资金合计 | 3-4万亿元 | 降准+买债+买断式回购 |
| 7天逆回购利率 | 1.0-1.2% | 降息30-50bp |
| 资金利率中枢 | 1.2-1.4% | 政策利率上方10-20bp |
