资源品牛市通常伴随货币宽松、需求向上、供给受限的三重共振。天风证券《资源品涨价预期，关注工业金属、建筑建材资源业务行情》报告指出，2024年9月美联储开启降息，至年末利率降至4.5%，降息趋势有望在2025年延续，流动性释放为大宗商品价格提供支撑。复盘过去四轮资源品牛市，黄金、工业金属、建材依次领涨。当前美债收益率下行、PPI降幅收窄、中美PMI均处上行趋势，资源品涨价的宏观条件已基本具备。本文从宏观背景、历史复盘、行情节奏三个维度，解析资源品涨价的逻辑与机会。
美联储降息释放流动性，大宗商品获宏观支撑
美联储自1954年起经历了13次完整的加息周期。2022年3月开启最新一轮加息，至2023年7月联邦基金目标利率达5.5%。此后美国失业率及核心CPI同比逐步回落，至2023年12月核心CPI同比已降至3.9%，失业率3.7%。2024年9月美联储开始降息，幅度50bp，随后两次调整利率至4.5%，判断2025年降息趋势有望延续。锚定历史六轮降息周期，首次降息时失业率大致在3-7%区间，核心CPI在2-5%左右，当前指标完全符合降息持续条件。资源品牛市本质是货币宽松+需求向上+供给受限三者共振，降息释放流动性、弱美元环境（美元或因“强预期、弱现实”而走弱）为大宗商品价格提供宏观背书。截至2024年末，一年期美债收益率下行至4.2%，美元兑人民币中间价7.2，中国CPI/PPI/M2同比分别+0.1%/-2.3%/+7.3%，中美PMI分别50.1/49.3，资源品涨价的宏观条件已基本具备。
四轮资源品牛市复盘——黄金→工业金属→建材的轮动规律
复盘过去四轮资源品牛市（2005.7-2008.1、2008.11-2010.10、2016.1-2017.8、2020.7-2022.4），前两轮主要为需求侧带动（宏观经济繁荣和四万亿刺激），后两轮主要为供给侧推动（供给侧改革和疫后供需错位）。各板块收益率表现分化明显：黄金在前两轮中涨幅领先（第一轮+2611%、第二轮+270%），工业金属在后两轮中表现突出（铜第四轮+86%、铝+52%），建材在第四轮中涨幅显著（水泥+104%、玻璃+41%）。行情演绎节奏通常为：率先领涨黄金白银等全球定价资源品，其次为铜铝等上游工业金属，再次为黑色系基建类建材品。当前工业产成品库存同比增速处低位（2024年末3.3%），沥青/螺纹钢/水泥开工率农历同比分别+4.4/+1.0/+7.6pct，基本面亦支持涨价逻辑兑现。
过去四轮资源品牛市各板块收益率（%）| 板块 | 第一轮（05.7-08.1） | 第二轮（08.11-10.10） | 第三轮（16.1-17.8） | 第四轮（20.7-22.4） |
|---|
| 黄金 | 2,611 | 270 | 36 | 0 |
| 铜 | 861 | 205 | -34 | 3 |
| 水泥 | 701 | 192 | 15 | -14 |
| 铝 | 112 | 140 | 85 | 2 |
基建与地产需求边际改善，资源品涨价催化剂形成
需求端同样为资源品涨价提供支撑。2024年GDP同比+5%，绝大多数省份将2025年GDP目标定于不低于5%，需求端有望相对底部企稳。基建投资累计同比增速保持高位，节后若财政进一步发力，基建开工需求存向上空间。结构上看，风电、新能源汽车等新基建领域需求高景气——2024年风电招标量同比+161%达225GW，新能车销量同比+36%达1,286万辆。传统地产端，房屋销售和新开工面积累计同比虽仍为负值，但降幅逐步收窄，边际改善趋势明确。开工率数据显示，截至2025年春节前一周，沥青/螺纹钢/水泥开工率分别达28.1%/32.1%/8.6%，农历同比分别+4.4/+1.0/+7.6pct。节后开工率有望继续上行，需求端同比修复可期。从库存端看，规模以上工业企业产成品库存同比增速3.3%，处历史相对低位，低库存为涨价提供弹性。
行情节奏与投资建议——先工业金属后建材，关注水泥、玻纤、铝材
参照历史轮动规律，工业金属有望率先演绎，其后轮动到黑色系建材品。上游工业金属方向，关注铝材加工企业（豪美新材、志特新材、丽岛新材），若铝价上涨，铝材相关业务收入占比超八成的公司业绩弹性较大。耐火材料方向，钢铁价格上涨将直接增加耐火材料需求，利好北京利尔、濮耐股份、东和新材（菱镁矿业务加成）。中游建材方向，水泥格局最佳——25Q1错峰增加，熟料库容处近五年新低（44.4%），低库存为涨价提供有力支撑；玻纤结构性需求高景气，风电纱和热塑纱价格已率先上调15-20%。建议关注海螺水泥、上峰水泥、华新水泥、中国巨石、中材科技等。建筑公司资源业务方面，中国中铁、四川路桥等持有的矿山资源亦具备涨价弹性。风险提示：资源品涨价不及预期、下游需求不及预期、产能投放超预期等。
