4Q2020，VAS 超过游戏收入，成为 B 站第一大收入来源。我们认为，1）短期来看，直播业务作为 B 站 PUGC 生态重要组成部分，伴随 B 站 PUGC 生态的丰富，直播业务的付费率（MPU/MAU）有望进一步提高，同时大会员付费率进一步抬升，带动整体 VAS业务收入提升；2）长期来看，考虑到直播业务受供给（依赖主播）与需求（短视频带动娱乐方式多样化对直播业务存在替代效应）影响，天花板较低，其他头部直播平台快手直播业务 1Q21 收入同比为负增长，虎牙直播一季度直播业务收入仅提升 5%，增速长期来看或有所限制，大会员业务受 B 站内容引进策略（考虑引进内容性价比）及内容生态（PUGC 依然占据主导）导致付费率长期或低于 OGC 平台，我们认为 VAS 长期来看或存在一定天花板，而 Bilibili多元化的商业途径（游戏、广告等）为 Bilibili中长期商业化增长提供了较好的支撑。
原图定位
