过去部分央国企 PB“破净”,本质上是市场对企业经营质量及成长性的担忧。建筑央国企总体分红率虽不高,但分红率总体相对稳定,因此可采用 DDM 模型估值,从 DDM股票股利定价模型出发 P=EPS*d/(r-g),其中 EPS 为每股盈利,d 为分红率,r 为股票折现率,g 为每股盈利增长率,进而推导出 PB=ROE*d/(r-g),该公式亦可解释过去数年建筑央国企 PB 估值下行的主要原因:1)“十三五”期间,建筑央国企 ROE 总体下行,一方面源于企业在 2015-2017 年承接大量 PPP 项目,而这类项目生命周期较传统施工项目大幅拉长,企业周转率持续下降,另一方面,期间国资委要求央国企降杠杆,央国企在此期间资产负债率总体处于下行通道;2)2017-2018 年开始,在地方政府隐性债务清理+PPP清库等因素影响下,基建投资增速明显放缓引发市场对每股盈利增长率(g)下行的担忧。