同程旅行敏感性测试:同程旅行主要的目标市场为二线以下的下沉市场,近年来通过校园卡、创意营销活动等不断渗透年轻人市场,整体处于市场开拓的增长阶段,公司相对依赖于高额的营销投放获取持续获取市场份额,因此公司整体业绩对销售费用率相对敏感。中性预测下我们假设公司 2023 年销售费用率 37%(2020、2021 年销售费用率分别为35.9%、40.3%),整体交易量同比增长 38%(对应机票交易量和 2019 年接近,酒店间夜量同比 2019 年增长 75+%,根据我们的测算 2021 年公司酒店间夜量分别同比 2019 年增长接近 40%)。悲观假设下公司销售费用率和交易量增速分别为 39%、29%(22Q2 疫情较严重时公司销售费用率为 44%),乐观假设下公司销售费用率和交易量增速分别为 35%、47%(2019 年公司销售费用率为 30.4%),则对应 2023 年公司 Non GAAP 净利润区间为13.2~17.4 亿元,对应当前股价 PE 为 19~24x。