地方政府债券规模增速较高部分对冲了人民币贷款增速下行的影响（%）
2025-12-30 13:44:00
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真实利率依旧维持在较高水平，内生信贷需求受压制。在《银行 2025：资本夯实，万物生长》以及《思辨消费贷》中，我们均强调了真实利率持续较高会影响居民和企业的跨期决策，对当期需求产生制约，并据此预判了 2025 年信贷增速下行的趋势（图 1）。真实利率所表征的是市场中的决策主体在当期信贷成本和未来增长预期之间的权衡取舍，如果真实利率抬高，说明信贷成本的负面制约大于企业营收和居民收入的增长。就当下而言，真实利率依旧没有下降。从居民部门看，无论以按揭贷款利率还是以全口径的个人贷款利率为基准，用 CPI 调整后的真实利率均呈现上行迹象（图 2）。这解释了为何在住房支出占可支配收入比例下行时，社零增速仍然持续走弱（图 3）。从企业部门看，用一般企业贷款利率经过 PPI 调整得到的真实利率也未看到下行迹象（图 4）。企业资本开支占营收比例也持续下行（图 5）。因此，展望 2026 年，我们认为企业和居民的内生需求信贷需求较弱。
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