临床阶段决定估值锚点。融资企业普遍处于临床后期（III期或NDA阶段）或拥 有差异化技术平台。早期项目融资难度加大，资本风险偏好系统性下行，资源向 确定性集中。此外，产业资本深度参与。BioNTech、富策控股等产业方直接出 期绑定，合作模式更趋深度。 ADC管线成为驱动创新药股价值重估的核心引擎。截至10月底，荣昌生物 (9995.HK）年内涨幅达506.6%，康宁杰瑞（9966.HK）涨幅 236.57%，双双 身 A/H 股创新药涨幅TOP10，其背后核心驱动力均与 ADC 强相关。 荣昌生物的上涨逻辑在于“上市产品+在研管线"双轮驱动。维迪西妥单抗（RC48) 已纳入医保目录，销售放量确定性高；RC28眼科双靶点融合蛋白进入I川I期临床， TROP2、B7-H3 等ADC管线数据持续读出，A+H两地上市强化流动性，吸引I国 际长线资金配置。康宁杰瑞的催化剂是临床效率与海外布局。双抗KN046、ADC JSKN003临床入组效率显著提升，JSKN016海外临床启动在即，市场对其全球 化能力预期提升。 向中后期靠拢。拥有明确上市预期或海外授权潜力的企业享受估值溢价，早期管 线估值承压，与一级市场融资逻辑高度一致。第二，国际化能力决定估值天花板。 能够在美国开展注册临床、与跨国药企达成BD的企业，其市值弹性会高于国内 单一市场玩家。