一、原奶历史周期复盘

1.1 2008年至今主产区生鲜乳价格走势

2008年以来原奶价格经历五轮周期：08年初至09年中受三聚氰胺事件影响奶价大跌；09年中至14年供给偏紧叠加饲料涨价带动奶价温和上涨后快速攀升；14年至18年国际大包粉恢复供应奶价下行后波动；18年底至21年中饲料上涨、环保清退及疫情需求推动新一轮上涨；21年中至今供需失衡奶价单边下行超两年。

生鲜乳月度产量从2019年1月160-180万吨提升至2024年1月250万吨以上，年度产量从2019年3201万吨增长至2023年4197万吨，四年累计增长31%。产量快速攀升主因奶牛存栏量见底回升及养殖管理水平提升带来的单产增加。

2020/2021/2022/2023年我国乳制品产量分别为280/303/312/305万吨，同比增速+2.8%/+8.5%/+2.8%/-2.0%。2023年疫情结束后受宏观经济环境影响，乳制品消费疲软，下游需求量萎缩。

我国奶牛存栏量低点于2019年9月的446万头，此后持续回升，2024年初达到历史高点648万头，累计增长超200万头，增幅达45%。奶牛首次产奶周期约两年，导致生鲜乳产量自2021年起大幅攀升。

2023年国内牛奶产量4197万吨（+6.8%），进口大包粉还原成液态奶622万吨，总供给4819万吨（+1.2%）。液态奶原奶消耗2355万吨（-2.7%），奶粉原奶消耗876万吨，冰饮原奶消耗90万吨，总需求3320万吨（-5.3%）。近年供给持续大于需求，供需矛盾持续扩大。

当前奶价已低于奶牛养殖全成本，为2016年以来首次出现。根据国家奶牛产业技术体系数据，本轮奶价调整周期严峻程度超过2016-2017年，行业亏损面超过80%，奶价已跌破公斤奶全成本线。

以万头牧场为样本测算，公斤奶全成本约3.61元（饲料1.98+其他0.5+折旧0.13+淘牛等0.5+销管财0.5），现金成本约3.48元。2024年平均奶价预计3.25元，万头牧场全年全成本亏损超3300万元，现金亏损超2100万元。

优然牧业年产量302万吨占全国7.2%居首，现代牧业259万吨占6.1%次席。前十五大牧场大多与伊利、蒙牛等下游龙头形成绑定关系。伊利通过优然牧业、中地乳业等自控奶源占比约40%，蒙牛通过现代牧业、中国圣牧等自控奶源占比约40%。

截止2024年6月，大型牧业集团已淘汰成年母牛近5万头、全群10万头。自3月至7月，全国每天消减近4500吨原奶，合计15万头泌乳牛。自今年2月存栏量达到高点以来，连续6个月环比下降，距离高点已去化近30万头。

规模化牧场（存栏100头以上）占比持续提升，从2017年的约30%提升至2023年的约50%，预计2024年将进一步提升。规模化占比提升将逐步熨平周期波动，奶价变动更依赖于需求曲线变化。

优然牧业、现代牧业、澳亚集团三大上市牧场资产负债率自2020年以来持续攀升，部分已超过60%。银行出于风险控制考虑，对资产负债率超过一定比率的授信对象提高授信门槛，促使资金周转困难的牧场产能出清。

24年末至25年初备货旺季奶价平稳在3.1元/kg；25Q2节后淡季叠加产量高点，奶价或下探至3元以下，伴随供给大量去化；25Q3青储收购资金压力下产能进一步出清，叠加双节备货和经济刺激政策，奶价有望企稳回升，乐观预期2025年底或达4元/kg。

现代牧业当期现金成本约2.98元/kg（饲料1.98+其他0.5+销管0.53），社会牧场约3.66元/kg。当前奶价3.1元/kg尚未触及社会牧场当期现金成本底线（约3元/kg），若奶价进一步下行至3元以下，将触发更多产能出清。

存栏量自2024年2月高点648万头已连续6个月环比下降，预计去化趋势将持续至2025年。经历本轮投产周期后，上游将对投产保持审慎态度，短期内不会大量扩产，奶价向下空间有限。

奶牛饲料主要成本项玉米、豆粕、苜蓿草价格自2022年高点有所回落但仍处历史中高位。特朗普当选带来外部环境不确定性，加征关税等措施或将推升大宗成本上行，进一步压缩牧场利润空间，促进产能去化。