甬兴证券2025年1月发布的宏观专题报告《强美元的终结》指出，2025年全球流动性环境的核心问题是美元指数是否继续高位运行。报告通过分析美国GDP占全球比重、IMF对主要经济体增速预测以及特朗普任期历史对比，认为2025年将出现强美元的拐点。这一判断对主要经济体的汇率压力与货币政策空间具有决定性影响，也为全球资产配置提供了关键的方向性参考。
美元指数中长期拐点的核心逻辑
美元指数的中长期走势与美国GDP占全球比重高度相关。甬兴证券研报数据显示，1971年至2023年共53年间，美元指数年度均值与美国GDP占全球比重的相关系数达到0.819，呈现高度同步关系。从历次峰值来看，1985年美元指数达到143.0的高位，对应美国GDP占全球比重为33.3%；2001年美元指数为115.0，对应占比为31.5%；2022年和2023年美元指数分别为104.0和103.4，对应占比分别为25.6%和26.1%。2024年美元指数年度均值为104.2，美国GDP占比保持在26%左右的水平。这一历史相关性表明，当美国经济在全球经济中的地位下降时，美元指数往往同步走弱。
美国经济增速领先欧日的原因与转折
2023年以来美国GDP增速相对高于欧元区与日本，构成美元指数高位运行的底层支撑。美国GDP不变价同比增速2022年回落后，2023Q1即开启反弹，2023Q2至2024Q2均值达到3.0%，2024Q3当季同比为2.7%。欧元区GDP不变价同比在2022Q1至2023Q3明显下降，2023Q3出现-0.3%的负值后逐步恢复，截至2024Q3升至1.2%。日本GDP不变价同比在2023Q2开始趋于下降，2024Q1与Q2连续为负，2024Q3恢复至0.5%。美国增速领先欧日的原因主要有两方面：一是美国联邦政府赤字率从2022Q1的-3.3%持续扩大至2023Q3的-6.7%，2024Q3进一步扩大至-7.5%的高位，财政扩张效应显著；二是个人消费支出的持续贡献，2022Q3至2024Q3美国GDP环比折年率均值为2.96%，其中个人消费支出拉动1.72个百分点，政府支出、国内私人投资、商品和服务净出口分别拉动0.63、0.45和0.15个百分点。
这一领先格局在2025年面临转折。IMF对主要经济体实际GDP增速的预测显示，全球GDP增速将从2024年的3.23%小幅上升至2025年的3.25%，而美国将从2.77%回落至2.15%，欧元区将从0.83%回升至1.25%，日本将从0.32%回升至1.14%。这意味着2025年美国经济增速的恢复程度将低于欧元区、日本以及全球平均水平，美国GDP占全球比重可能进一步下降，美元指数的底层支撑面临松动。
特朗普任期历史对比指向弱美元周期
特朗普2017年1月20日至2020年的任期与拜登2021年至2024年的任期在主要宏观变量上呈现系统性差异。甬兴证券研报统计显示，特朗普上一任期布伦特原油现货价均值57.6美元/桶，最低17.9美元/桶，最高82.6美元/桶；而拜登任期均值84.2美元/桶，最低55.2美元/桶，最高124.5美元/桶。美国CPI方面，特朗普任期均值1.9%，最高2.9%；拜登任期均值5.0%，最高9.1%。美国10年期国债收益率特朗普任期均值2.0%，最高3.2%；拜登任期均值3.2%，最高4.9%。美元指数特朗普任期均值95.6，最高101.3，最低89.1；拜登任期均值101.2，最高112.2，最低89.8。特朗普上一任期伴随着更低的国际油价、更低的美国CPI、更低的美国国债收益率与更低的美元指数。
表1：特朗普任期与拜登任期主要宏观变量对比| 时间段 | 指标 | 平均值 | 最小值 | 最大值 |
|---|
2017-2020年
（特朗普任期） | 布伦特原油现货价（美元/桶） | 57.6 | 17.9 | 82.6 |
| 美国CPI（当月同比%） | 1.9 | 0.1 | 2.9 |
| 美国10年期国债收益率（%） | 2.0 | 0.6 | 3.2 |
| 美元指数 | 95.6 | 89.1 | 101.3 |
2021-2024年
（拜登任期） | 布伦特原油现货价（美元/桶） | 84.2 | 55.2 | 124.5 |
| 美国CPI（当月同比%） | 5.0 | 1.4 | 9.1 |
| 美国10年期国债收益率（%） | 3.2 | 1.1 | 4.9 |
| 美元指数 | 101.2 | 89.8 | 112.2 |
从历史规律来看，如果2025年特朗普再次入主白宫后政策框架延续其上一任期的特征，国际油价、美国通胀率及美债收益率有望维持相对低位，美元指数可能进入下行通道。2024年11月6日特朗普宣布在总统选举中获胜后，美元指数虽在短期内向上突破至108.48，但这一短期走势更多反映的是市场对政策预期的博弈，与中长期趋势信号存在背离。
2025年强美元拐点的数据印证
美元指数的短期走势与中长期趋势之间存在明显背离。短期而言，2024年11月中旬以来美元指数开始向上突破，从2023年至2024年11月8日形成的100至107区间上沿突破，截至12月31日升至108.48。但中长期驱动因素正在发生方向性变化：美国GDP占全球比重从1985年的33.3%降至2024年的约26.1%，趋势性下行通道未改；IMF预测美国2025年GDP增速将从2.77%回落至2.15%，而欧元区和日本分别从0.83%和0.32%回升至1.25%和1.14%。
国内货币政策的空间也将因美元拐点而打开。截至2024年12月末，中美10年期国债收益率之差已从9月末的-1.66%扩大至-2.90%，美元对离岸人民币即期汇率从7.01升至7.34。若2025年强美元拐点确认，人民币汇率压力将显著缓解，中国货币当局的政策空间将进一步打开。2024年中国货币当局资产负债表资产端对政府债权增加1.141万亿元，负债端货币发行增加1.375万亿元，扩表方式已从2023年的"对其他存款性公司债权"切换至"对政府债权"，这一结构性变化在美元走弱的环境中能够更有效地传导至实体经济。
