海通国际发布中国消费行业2025年1月投资策略报告，系统梳理2024年12月八大消费行业收入表现、价格走势、成本变化及估值水平。报告指出，尽管消费基本面改善尚需等待，但A股食饮PE历史分位仅17%、H股必需消费仅3%，估值修复机会先行。建议从长期趋势和周期角度首推乳制品，中期关注白酒，同时看好软饮料、啤酒等股东回报提升方向。
2024年消费行业收入分化：5个正增长3个负增长
2024年1-12月，海通国际重点跟踪的8个消费行业中5个实现正增长、3个负增长。正增长行业包括次高端及以上白酒（+6.7%）、速冻食品（+5.9%）、软饮料（+4.5%）、餐饮（+3.9%）与调味品（+3.4%）。负增长行业包括啤酒（-3.1%）、乳制品（-7.9%）与大众及以下白酒（-11.1%）。
12月单月表现延续分化。次高端及以上白酒收入330亿元同比下滑4.6%，1-12月累计同比增长6.7%。临近元旦春节环比改善但同比延续低迷，需求弱化导致批价下行，部分产品实际成交价环比上月下跌30-50元。多数名酒产品库存下降，四季度末较三季度末降幅约一个月水平。
啤酒行业12月收入88亿元同比上升4.0%，1-12月累计同比下滑3.1%。去年四季度基数较低，目前渠道库存压力低，产品升级空间仍大，2025年餐饮渠道复苏有望进一步刺激需求。调味品12月收入405亿元同比提升3.6%，C端需求表现稳健，线上尤其新零售渠道亮眼，头部集中趋势凸显。
乳制品2024年量价齐跌，2025年供给周期有望反转
乳制品行业12月收入321亿元同比下降8.8%，1-12月累计同比下降7.9%。11月全国乳制品产量同比下降4.1%，年初以来累计同比下降2.4%。2024年预计是乳制品产量十几年来首次负增长。价格方面，液态奶线上折扣率平均值由年初84.8%降至72.7%，折扣力度加大12个百分点。
展望2025年，供给端压力有望明显缓解。原奶周期对龙头乳企影响越来越大，若上游产能实现明显去化、原奶价格进入上行周期，将明显催化龙头盈利能力。一方面库存及产业链压力减小，龙头乳企在原奶下行周期承担全产业链责任导致的喷粉减值、保理风险准备将减少；另一方面散奶价格战将减少，龙头市场秩序恢复、产品价格修复。
需求层面有望受政策提振。农业农村部发布鼓励牛奶消费措施，期待后续消费券等政策落地带动乳品需求。即使不做政策强假设，2025年供需格局亦优于2024年。截至12月31日A股乳品指数PE TTM为17.6倍，历史分位数处于2011年以来6%，为历史低位，提供较大安全垫。
白酒估值处历史低位，价值重估需提前关注
白酒行业近期出现几大共性事件：企业高管变动频繁、纷纷表态不追求开门红、多家上市酒企发布中期分红及股票回购信息。这反映增长压力的同时，也体现企业更加注重股东回报。
截至12月31日，A股白酒指数PE TTM为19.9倍，历史分位数处于2011年以来的16%。经过较长时间股价下跌和预期下修，海通国际认为投资上不应继续恐慌，反而可考虑择机建仓。价值重估的驱动因素包括：中国资产整体吸引力可能大幅上升、资本市场资金流继续改善、白酒作为中国优质资产代表的认识重现、上市公司进一步加大股东回报。
茅台2024年顺利实现15%营收目标，预计营业总收入1738亿元同比增长15.44%、净利润857亿元同比增长14.67%。茅台和五粮液发布分红后，泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒等相继发布中期利润分配预案，今世缘发布控股股东增持计划，分红增持有利于增加市场信心。
啤酒行业估值低、成本降、分红提升可期
啤酒行业当前持仓和市场预期双低，但基本面改善条件充分。成本端，啤酒成本现货指数较年初下降12.62%、期货指数下降14.19%，大麦价格同比下降6.77%，玻璃同比下降23.97%，成本红利持续。需求端，非现饮消费平稳，政策刺激下餐饮复苏有望带动量价齐升。
酒企普遍无意增加竞争费用，Q3后市场费用投放回落，预计2025年竞争缓和。头部酒企聚焦运营效率提升和场景营销。2025年吨成本预计仍降，叠加产品升级毛利率有望提高。国内主要啤酒厂商均进入资本开支末期，稳定现金流为进一步提高分红奠定基础。
截至12月31日A股啤酒PE历史分位数仅7%（26.7x），港股酒精饮料分位数仅3%。建议关注盈利弹性高、量价更具韧性的个股。青岛啤酒H股12月涨幅16.6%领跑港股食饮板块，燕京啤酒A股12月涨4.6%。
表1：2024年HTI重点跟踪消费行业收入增速| 行业 | 12月增速 | 1-12月累计增速 | 趋势判断 |
|---|
| 次高端及以上白酒 | -4.6% | +6.7% | 环比改善，同比承压 |
| 大众及以下白酒 | -24.2% | -11.1% | 连续8个月降幅扩大 |
| 啤酒 | +4.0% | -3.1% | 基数低，成本改善 |
| 调味品 | +3.6% | +3.4% | C端稳健，头部集中 |
| 乳制品 | -8.8% | -7.9% | 量价齐跌，供给反转可期 |
| 速冻食品 | +5.4% | +5.9% | 春节备货提振 |
| 软饮料 | +4.5% | +4.5% | 基本面最稳健 |
| 餐饮 | +1.3% | +3.9% | 连锁扩张支撑 |
