华泰证券燃气行业报告推荐“盈利与分红双重增长”的价值标的——昆仑能源、华润燃气、中国燃气。进口管道气与LNG长协价格随油价下行，城燃公司有望进入成本下行周期。昆仑能源预测2024-2026年归母净利61.9/69.5/76.8亿元（CAGR 11%），分红比例有望升至45%；华润燃气预测2024-2026年归母净利54/61/68亿港币（CAGR 12%），派息比例有望升至60%；中国燃气预测FY25-27归母净利39.97/44.57/48.73亿港元（CAGR 10%），DPS不低于50港仙。2025年三家公司股息率分别为5.2%/5.5%/7.9%，城燃板块估值处于历史低位。
2026燃气板块投资主线：成本下行+盈利修复+分红提升
2025-2027年市场预期国际原油价格逐步回落，进口管道天然气（中俄东线关口价1.37→1.32元/方）与部分进口LNG中长协的价格逐年下降。燃气公司有望进入成本下行周期，有利于下游需求增长，工业、商业与电厂的售气价差有望保持稳定，而居民售气价差有望得到修复（2021-2022年成本上行期间居民气价上调幅度远低于工商业）。城燃公司资本开支下降（新建接驳随地产下行逐年减少），自由现金流增厚，分红有望提升或保持在较高水平。港股城燃板块估值处于历史低位——昆仑能源2025年PE 7.89倍/PB 0.93倍、华润燃气PE 10.49倍/PB 1.58倍、中国燃气PE 8.76倍/PB 0.61倍。
昆仑能源：LNG接收站负荷率90%+，分红明确提升
昆仑能源预测2024-2026年归母净利61.9/69.5/76.8亿元（CAGR 11%）。零售气量：考虑加气站业务调整短期影响，预计2024-2026年零售量增速+9.5%/+9.4%/+8.3%，受益于市场开发气源优势及高耗能行业向中西部转移。LNG接收站：总产能1300万吨/年，平均负荷率有望保持90%高位，在建福建LNG接收站300万吨/年。LNG工厂：1H24首次实现中期盈利，14座持续运行工厂平均加工负荷率58.4%。分红规划明确，2024/2025年分红比例有望达43%/45%。2025年1月17日股价对应股息率4.4%/5.2%，目标价10.32港元。
华润燃气：顺价完善+综合服务接力，派息超预期可期
华润燃气预测2024-2026年归母净利54/61/68亿港币（CAGR 12%）。顺价持续落地（9/10月合肥/郑州陆续调整居民气价），预计2024-2026年销气毛差0.54/0.56/0.58元/方。销气量和毛差双重增长下，销气业务盈利CAGR有望达16%。综合服务与综合能源：三线以上城市客户数占比73%，综合服务经营利润CAGR有望达18%，综合能源低基数下CAGR有望达50%。接驳利润占比逐年下降（25/20/17%），对估值影响减弱。2024年中期股息25港仙（yoy+67%），假设2024-2026年派息比例54/57/60%，2025年1月17日股价对应股息率4.6%/5.5%/6.4%，目标价31.68港元。
中国燃气：高股息特征显著，DPS不低于50港仙
中国燃气预测FY25-27归母净利39.97/44.57/48.73亿港元（CAGR 10%）。工业需求承压导致气量增速放缓，但顺价落地提升整体毛差水平——1H-FY25零售气单位毛差同比+2分至0.59元，预计FY25-27零售气毛差0.53/0.55/0.57元/方。居民接驳延续下降，但工商业接驳受益于产业转移和“瓶改管”增长，1H-FY25工业接驳同比+11%至1316户，商业接驳同比+63%至2.5万户。公司派发1H-FY25中期股息15港仙/股（同比持平），预计FY25-27 DPS有望不低于FY24的50港仙，2025年1月17日股价对应股息率不低于7.93%，高股息特征显著。目标价8.14港元（基于11倍FY25预测PE）。推荐顺序：昆仑能源>华润燃气>中国燃气。
表：三大城燃公司估值与股息预测| 公司 | 2025E PE | 2025E PB | 2025E股息率 | 2024-2026E净利CAGR | 目标价（当地货币） |
|---|
| 昆仑能源 | 7.89 | 0.93 | 5.2% | 11% | 10.32港元 |
| 华润燃气 | 10.49 | 1.58 | 5.5% | 12% | 31.68港元 |
| 中国燃气 | 8.76 | 0.61 | 7.9% | 10% | 8.14港元 |
