城燃公司的购气成本是决定其盈利能力的核心变量。信达证券最新深度报告对2018-2024H1港股四大全国性城燃公司的采购成本及价差变化进行了系统复盘。2021-2022年，海外气价大涨导致城燃购气成本累计上升0.85元/方（+39%），购销价差累计下滑0.09元/方。2023-2024H1，购气成本仅下降0.12元/方，价差仅修复0.02元/方，远未恢复至2021年前水平。展望未来2-3年，全球油气价格中枢下行叠加下游顺价推进，城燃购气成本仍有较大下行空间，价差有望持续修复。购气结构中市场化资源占比较大的公司（新奥股份、中国燃气等）受益有望更加显著。
2021-2022年——购气成本大涨，价差严重缩水
2021-2022年，国际天然气价格因疫情后经济复苏、极端天气、俄乌冲突等因素大幅上涨。中国LNG到岸均价从2020年约4.5美元/百万英热飙升至2022年的34美元/百万英热。城燃公司上游采购成本随之大涨：2021年四大全国性城燃公司平均购气成本同比上涨0.36元/方（+18%），2022年继续上涨0.49元/方（+21%）。两年累计涨幅达0.85元/方（+39%）。
上游采购成本大幅上涨叠加下游顺价不畅，城燃公司售气价差严重缩水。2021年四大城燃公司平均价差同比下滑0.05元/方（-8.3%），2022年同比下滑0.04元/方（-7.7%）。两年累计下滑0.09元/方，城燃盈利空间被显著压缩。
2023-2024H1——改善有限，远未恢复至2021年前水平
2023年伴随国际油气价格中枢下降及天然气供需紧张局势缓解，国内城燃购气成本有所下降，价差小幅修复。2023-2024H1，城燃平均购气成本累计下降0.12元/方，远低于2021-2022年累计涨幅0.85元/方。售气价差累计上升仅0.02元/方。
修复缓慢的原因：上游方面，油价走势依旧坚挺（布油维持80美元/桶以上），油气价格变动与挂钩长协价格间存在时滞，中石油合同气价降幅较小；下游方面，全国各地顺价机制尚未全部启动，经济较弱下销售给工商业的气价有所下降。
管制气与非管制气——中石油合同气价降幅有限
从城燃采购角度看，上游气源可分为管制气和非管制气两类。管制气（国产陆上气、2014年底前投产进口管道气）售价受发改委管控，在门站价基础上上浮不超过20%，气价最低但降幅有限，且供应比例因气源结构变化而逐渐减少。
非管制气中，三大油年度合同统一定价部分（以中石油为代表）降幅预计有限，主因：1）补贴中亚、中缅进口管道气销售亏损；2）弥补因出售长输管网资产而减少的垄断收益；3）非管制气资源池中高成本进口气（早年LNG长协、中俄管道气）占比高。
非管制气中顺价及市场化定价部分（如与JKM联动的气量、上海交易中心进口现货价格联动气量），若未来2-3年国内外天然气供需格局持续宽松、国际油气价格中枢下行，售价有望随之下降。
受益标的——市场化资源占比高的城燃公司
信达证券认为，未来2-3年城燃公司上游采购成本有望呈下行趋势。采购顺价或定价更为市场化的气源对成本改善幅度更大，购气结构中市场化资源占比较大的城燃公司受益有望更加显著。
四大全国性城燃公司采购成本与价差变化| 时间段 | 购气成本变化 | 价差变化 |
|---|
| 2021-2022年累计 | +0.85元/方（+39%） | -0.09元/方（-16%） |
| 2023-2024H1累计 | -0.12元/方 | +0.02元/方（+2%） |
关注标的：1）拥有多元化资源池的全国性城燃公司：新奥股份（144万吨早期油价长协+90万吨HH长协执行+810万吨待释放）、中国燃气（370万吨HH长协待释放）；2）背靠央企的资源优势公司：昆仑能源（背靠中石油）、华润燃气；3）拥有长协资源的地方性燃气公司：佛燃能源、九丰能源、新天绿能。
