2024年大宗商品市场经历剧烈分化后，各板块价格已回落至关键位置。国海证券发布2024年大宗商品中期策略报告，系统分析了有色金属、黑色金属、能源、建材四大板块的底部特征与驱动逻辑。报告指出，有色金属的高投机行为已大幅缓解，黑色商品估值已至低点，原油供给弹性支撑价格，建材价格进一步下行空间有限。本文基于报告，全面分析大宗商品各板块的底部判断逻辑与后续关注重点。
有色金属：投机拥挤度重回健康区间，价格底部渐明
今年3至5月，有色金属价格快速上涨伴随着市场投机行为的剧烈增加。LME铜基金净持仓数据显示，5月中旬后机构投机多单大幅下行，基金对LME铜的过度押注期已转为中性水平。伴随着有色金属机构净持仓下滑，铜、铝、锌等有色金属价格较上半年高点明显回落。以电解铝为例，6月价格回落后，铝棒加工费明显上升，下游消费接受度改善。有色金属的高投机行为已大幅缓解，筹码拥挤度重新回到健康区间，价格底部渐明。铜的后续走势取决于海外衰退预期与流动性宽松的博弈，锌需关注矿端供给问题，铝的关注点在于铝土矿复产和西南地区冬季产量维持情况。
表：有色金属核心指标与底部判断| 品种 | 核心指标 | 当前状态 | 底部判断 |
|---|
| 铜 | LME基金净持仓 | 已回落至中性水平 | 投机拥挤度缓解 |
| 铝 | 铝棒加工费 | 6月后明显回升 | 下游接受度改善 |
| 锌 | 矿端供给 | 存在供给问题 | 关注矿端变化 |
黑色金属：钢厂盈利面低于10%，铁矿决定价格中枢
黑色金属板块的底部判断核心在于铁矿价格。建筑业弱需求背景下，247家钢厂盈利面不断走低，8月以来盈利的钢厂甚至低于10%。周度螺纹钢表观消费显著弱于近几年水平，反映出建筑用钢需求的持续疲软。钢材价格进一步下跌取决于炉料成本是否大幅下挫。根据过往经验，非澳巴矿与铁矿价格存在一定关系，铁矿供给或成为价格调节器，关注未来几内亚西芒杜矿的投产情况。京唐港炼焦煤价格已跌至2021年以来最低点，进一步下行空间有限。铁矿决定了黑色系价格中枢，后续需重点关注非主流矿成本及海外矿山投产进度。
能源化工：原油供给弹性支撑，煤炭关注来水变化
能源板块整体具备较强的成本支撑。供给方面，美国原油产量较去年四季度及年初并未明显增长，同时OPEC的供给多寡与油价息息相关，客观上成为对冲需求强弱的调节器。需求方面，裂解价差虽然较过去2年有所下滑但仍然偏高，其预示着海外炼厂具有较强的生产动力，原油需求具备韧性。供需矛盾不凸显，油价被市场投机行为所主导，非商业净多持仓与油价相关性保持在较高水平。煤炭方面，上半年我国来水偏高对火电形成挤压，下半年来水是否发生转折从而对火电及动力煤需求造成扰动值得关注。国内生产活动强势叠加海外出行尚可，能源成本大幅度下挫较难。
非金属建材：估值虽低缺乏驱动，但下行空间有限
建材板块已跌至底部区域但短期缺乏向上驱动。为了应对疲弱的建筑业需求，水泥厂主动减少了产量，6月后全国水泥厂主动降低磨机开工率，水泥-煤炭加工费在6月后略微回升。今年4月后玻璃日熔量不断下滑，全国建筑玻璃均价已跌至2020年疫情后最低水平。建材需求短期缺乏向上驱动，但考虑到煤炭等原燃料成本较2020年以前系统性的抬升，建材价格进一步下行空间有限。水泥需关注是否出现区域层面的亮点，玻璃的关注点在于生产线冷修所达到的平衡点。
