电力是经济社会发展的“先行官”，但现实中电力投资周期却总是滞后于电力需求周期。国金证券周报通过复盘我国四轮产能周期，揭示了“适度超前的规划与投资滞后的现实”这一核心矛盾。火电利用小时数峰值一般出现在经济过热阶段，但煤价快速上涨压缩火电企业收益率，导致火电企业在机组利用率最高、电力供需最紧张的时期反而缺乏投资积极性。火电装机增速见顶往往滞后利用小时数见顶2-4年，电力供需错配格局短期难以扭转，为火电板块提供了基本面支撑。
四轮产能周期印证电力消费波动大于经济波动
80年代对外开放以来，我国已历四轮产能周期（1998、2009、2016、2020年波谷），均受外部性危机影响。2001年中国加入WTO后，中美产能周期趋向同步化——2003-2013年中国占美国贸易差额比重持续上升，美元的特殊地位使得美国货币政策具备溢出效应，中国经济周期与美国主导的全球经济周期趋同。
电力消费周期波动幅度往往大于经济周期波动幅度。回顾1990年以来的四轮产能周期，均呈现经济上行期用电增速高于GDP增速、下行期用电增速以更快速度回落的规律。原因在于面对外部性需求侧冲击，政府以扩张性财政政策扩大基建投资、拉动内需，基础设施建设对高耗能工业品需求量大，经济复苏期电力消费弹性系数大于1。
表1：我国四轮产能周期与用电需求波动特征| 产能周期波谷 | 触发因素 | 用电增速波动特征 |
|---|
| 1998年 | 亚洲金融危机 | 用电增速波动大于GDP |
| 2009年 | 次贷危机 | 四万亿投资拉动用电反弹 |
| 2016年 | 美国加息周期 | 用电增速与GDP增速分化 |
| 2020年 | 公共卫生事件 | 2022年基建集中发力 |
煤电顶牛矛盾导致火电投资滞后于用电需求
火电投资周期滞后于用电需求周期，主因煤电顶牛矛盾影响火电企业投资积极性。火电利用小时数峰值一般出现在经济过热阶段，而经济过热时期上升的通胀将使大宗商品价格快速上涨。自“标杆电价+煤电联动”价格机制实施以来，火电行业一直面临煤价上涨时成本疏导困难、收益率承压的经营风险。
投资是预期收益率的函数。当期低迷乃至转负的收益率影响未来收益率预期，导致火电企业在机组利用率最高、电力供需最紧张的时期反而缺乏投资积极性。当经济景气度开始回落带动商品价格下降时，火电企业预期收益率改善，投资积极性回升。考虑到火电项目建设周期，最终造成发电装机投产集中在经济下行期。火电装机增速见顶滞后利用小时数见顶2-4年。
2022年电力供需偏紧但煤电开工不及预期
2022年电力供需偏紧、局部省区出现电力缺口，但煤电项目开工量不及预期，进一步印证了火电投资滞后性的逻辑链条。在煤价高位运行、火电企业大面积亏损的背景下，即便电力供应紧张，企业仍缺乏新项目投资意愿。2023-2024年随着煤价回落和电价机制改革，火电企业盈利能力逐步修复，但项目建设仍需时间，电力供需错配格局短期难以根本扭转。
投资启示：把握电力供需偏紧区域的配置机会
电力投资滞后性意味着在用电需求持续增长的区域，电力供需偏紧格局将延续。建议关注发电资产主要布局在电力供需偏紧、发电侧竞争格局较好地区的火电企业，如浙能电力、皖能电力。煤价下行大趋势下火电业绩将迎来实质性改善，火电板块具备底部配置价值。
