自双碳战略提出以来，受用电需求超预期、火电等灵活性电源建设错配等影响，我国出现一轮大范围电力供需紧张。但随着电源装机高速增长及宏观环境变化，预计2025年后电力供需逐步转向宽松，电力能源行业不同公司收益率或大幅分化。华源证券认为，在收益率大分化时代，个股alpha可能尤为重要，优质公司有望穿越周期。借用级差地租理论，我们发现能源领域获得长期超额收益的统一规律——成为同质化商品中的低成本供给。
收益率大分化时代已至，级差地租框架指引个股选择
电力供需2025年后转向宽松，收益率全面分化
电规总院预测2024年全国电力供需总体偏紧，但2025年后随着电源装机高速增长，煤电利用小时数将从4915小时逐年下降。风电光伏的高速增长带动供需紧张整体缓解，但新能源消纳压力在各省出现较大分化。光伏消纳压力显著大于风电，2025年后光伏装机增速可能放缓。收益率分化时代，不同公司ROE的差异将被放大。
级差地租理论：终端同质化商品中少数低成本供给获得超额收益
能源产品与农产品高度相似——终端商品同质化、生产成本差异化、资源禀赋不可复制。大型水电相比电力板块、中国神华相比煤炭板块的相对收益，很大程度上都是级差地租的反映。长江电力近乎永续资产，久期预期很长的情况下折现率下降带来估值弹性；中国神华吨煤开采成本最低，成本位置不仅影响ROE，还影响久期长度。
从极简DCF模型看经济增加值本质——壁垒强度与久期决定估值
一笔投资的价值增厚取决于四个参数：内部收益率IRR、必要收益率（资本成本）、投资金额及项目期限。IRR与必要收益率的差值是投资创造价值的基础。高估值的背后是高壁垒与长久期。水电的高壁垒（资源稀缺）和长久期（永续经营）支撑其高估值，而火电和部分新能源则在大分化时代逐步掉队。
表1：2024-2030年国内电源结构核心预测| 指标 | 2024E | 2025E | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|
| 全社会用电量（亿千瓦时） | 103633 | 108814 | 113167 | 117694 | 122401 |
| 煤电装机（亿千瓦） | 12.20 | 12.80 | 13.40 | 13.90 | 14.30 |
| 风电装机（亿千瓦） | 5.21 | 6.31 | 7.31 | 8.31 | 9.31 |
| 光伏装机（亿千瓦） | 8.60 | 10.70 | 12.80 | 14.90 | 17.00 |
| 煤电利用小时数 | 4915 | 4540 | 4301 | 4043 | 3825 |
