中泰证券指出国资委2023年将央企考核指标从“两利四率”调整为“一利五率”，新增净资产收益率（ROE）和营业现金比率，标志着央企考核从资本回报数量延伸到资本回报质量。ROE考核将驱动央企改善盈利能力，向资本市场评估标准靠齐。2023年央企平均ROE达6.6%，利润增速7.4%高于GDP增速，基本面改善叠加估值修复，央企投资价值持续提升。
考核体系变革——“两利四率”到“一利五率”的深意
2023年国资委将中央企业考核经营指标从“两利四率”调整为“一利五率”，这一变化具有深远的政策含义。原有的“两利四率”包括净利润、利润总额、资产负债率、营业收入利润率、研发投入强度、全员劳动生产率，新体系以“一利五率”取而代之，新增净资产收益率（ROE）和营业现金比率，营业收入利润率不再单独考核。
ROE的纳入尤为关键。ROE不仅能体现央企的净利润水平，还能反映公司对资本的使用效率，是资本市场评估一家企业的核心指标之一。国资委将ROE纳入考核，表明对央企的要求从“做了多大”转向“做得多好”，从产出规模转向投入产出效率，这与资本市场的评估逻辑高度一致。
营业现金比率的加入同样重要。该指标反映企业的现金流质量，避免“纸面利润”问题，确保央企的盈利具有真实的现金流支撑。考核体系的变革将引导央企从追求规模扩张转向注重质量效益，从利润数量转向利润质量。
央企考核指标演变（2019-2023年）| 年份 | 指标体系 | 核心变化 |
|---|
| 2019 | 两利一率 | 净利润、利润总额、资产负债率 |
| 2020 | 两利三率 | 新增研发投入强度 |
| 2021 | 两利四率 | 新增营业收入利润率 |
| 2023 | 一利五率 | ROE替代营业收入利润率，新增营业现金比率 |
ROE考核驱动央企基本面改善
ROE考核对央企经营行为的引导作用显著。ROE的提升路径包括提高净利润（增利）、降低净资产（减资）或两者并举。在国有资产保值增值的要求下，“减资”空间有限，央企更可能通过提升盈利能力来改善ROE。
2023年央企经营数据已显现改善趋势。中央企业全年实现营业收入39.8万亿元、利润总额2.6万亿元、归母净利润1.1万亿元；平均净资产收益率6.6%，股东回报保持较好水平；全员劳动生产率78.4万元/人；营业现金比率10.1%，全年保持逐月稳步上升；整体资产负债率64.8%，有效管控在65%左右。
2023年国有企业整体利润增速达7.40%，高于中国GDP增速，且远高于全部A股利润增速。国企利润增速跑赢GDP增速，显示国有企业在经济高质量发展阶段中的“压舱石”作用持续强化，同时也验证了ROE考核对国企盈利能力的正向驱动。
ROE提升的三条路径——盈利改善、资产优化、资本运作
ROE提升有三条主要路径：
一是盈利改善。通过提高产品附加值、优化产品结构、提升运营效率来增加净利润。国资委要求央企“一增一稳四提升”，即利润总额增速高于GDP增速，资产负债率保持稳健，净资产收益率、营业现金比率、全员劳动生产率、研发投入强度进一步提升。
二是资产优化。盘活存量资产、剥离低效资产、优化资产结构。2022年全国国有企业资产总额达339.5万亿元，存量资产规模庞大，通过资产证券化、REITs、并购重组等方式盘活存量，可显著改善资产质量。
三是资本运作。通过引入战略投资者、推进混合所有制改革、实施股权激励等方式优化资本结构，提升资本使用效率。国企改革三年行动中，5600多户企业开展中长期激励，激励人数超45万人，有效激发了国企活力。
ROE考核重塑央企估值逻辑
ROE是资本市场评估企业价值最核心的指标之一。国资委将ROE纳入考核，使央企的经营目标与资本市场的价值判断标准趋于一致，有利于消除央企估值折价。
从国际比较看，全球成熟市场中，ROE与PB估值存在显著正相关关系。当前央企整体ROE水平偏低（2023年6.6%），若通过考核驱动ROE提升至8%-10%，央企估值中枢有望系统上移。以央企合计市值约32万亿元测算，估值修复空间可达数万亿元。
ROE考核的落地意味着央企进入利润改善的基本面兑现阶段。在中国特色估值体系建设以及全面注册制改革等制度催化下，上市国企定价体系将更加完善，最终达成央企的“价值实现”。ROE提升驱动的估值修复将是央国企投资的核心主线。
