财通证券报告指出在低利率环境和信用风险暴露背景下，券商自营业务正积极向固收+投资模式转型。“固收+”以债券仓位为主控制波动、权益仓位为辅增厚收益，全市场固收+基金管理规模已增至约1.9万亿元。偏债混合型基金指数过去十年相较沪深300和中债综合指数均实现明显超额收益，为券商自营转型提供了可行的路径参考。
自营投资收益波动高企，转型需求迫切
随着自营规模稳定增长，投资收益波动较高成为券商亟待解决的问题。2024年一季度自营投资收入同比下行32.9%，较2023年末68.4%的增速大幅下滑。自营收入的大幅波动直接影响了券商整体业绩的稳定性。
低利率环境对传统纯债投资模式构成压力。票息收入降低对券商固收业务收入形成制约，收益率曲线平坦化压缩了期限利差空间。与此同时信用债打破刚性兑付机制后，固收类自营业务的稳定性进一步降低，信用下沉策略的风险收益比恶化。
传统纯债投资模式的局限性日益凸显。一方面单纯依赖票息收入难以满足收益目标，另一方面过度信用下沉又面临违约风险。券商自营需要在纯债投资基础上寻找新的收益增强手段，同时保持组合整体波动可控。
券商自营投资收入波动及固收+市场数据| 指标 | 数据 |
|---|
| 2023年自营投资收入增速 | +68.4% |
| 2024Q1自营投资收入增速 | -32.9% |
| 固收+基金管理规模 | 约1.9万亿元（2024H1） |
| 券商公募产品债券配置 | 约85% |
| 券商公募产品存续规模 | 8382亿元 |
“固收+”兼顾风险与收益，长期超额收益显著
“固收+”泛指以债券仓位为主、以权益仓位为辅的低波动产品。债券作为最主要资产将组合波动率控制在较低水平，股票、可转债等权益仓位提供收益增厚，使得长期持有预期收益率超越纯债产品。这种风险收益特征与券商自营追求稳健绝对收益的目标高度契合。
偏债混合型基金指数过去十年相较沪深300和中债综合指数均实现明显超额收益（以2014年1月1日为基期）。在权益市场大幅波动和债券利率趋势性下行的十年间，“固收+”模式在两类资产的轮动中实现了风险调整后的优异回报。
全市场“固收+”基金管理规模较2020年前显著增长，截至2024年上半年末约1.9万亿元。规模的快速增长反映了投资者对这类产品的认可，也表明“固收+”模式在资产管理行业具备广泛的适用性。对于券商自营而言，可借鉴“固收+”的产品设计理念优化自有资金投资组合。
自营向“固收+”转型的路径与空间
券商自营向“固收+”模式转型具备天然优势。券商在固定收益领域的投研能力较强，同时可通过自营权益投资部门获取权益市场阿尔法，大类资产配置能力是券商相对于其他资管机构的差异化优势。债券和权益两大核心资产的研究资源可协同运用。
交易盘为主的持仓结构有利于“固收+”策略实施。券商自营交易性金融资产占比72.3%，灵活调仓能力较强，可根据宏观环境变化动态调整债券与权益配比。利率债和信用债的均衡配置经验可迁移至多资产配置框架。
监管框架也为“固收+”策略预留空间。自营固定收益类证券占净资本上限为500%（远高于权益类100%的上限），债券作为底仓资产的政策容量充足。权益敞口可控制在较低水平，既能增厚收益又不致大幅消耗风险资本。
券商公募化转型或为债市贡献增量配置力量
券商资管公募化转型将为“固收+”策略带来增量资金。截至2024年8月末已有30家券商取得资管子公司资格，11家通过资管子公司取得公募牌照，券商资管公募产品存续规模达8382亿元。大集合参公改造产品约3543亿元，若存量大集合转为公募基金，券商公募产品规模将进一步扩大。
券商公募产品以债券型基金为主，配置债券比例近85%。公募产品投资门槛较低，能更快吸纳社会资本并形成规模效应。公募化转型带来的增量资金将以债券为底仓配置，同时在低利率环境下对收益增厚策略的需求也将上升，“固收+”产品有望成为重要配置方向。
展望来看，券商公募产品有望成为债市新的交易力量。相比传统券商集合资管，公募产品的资金规模更大、流动性管理要求更高、对交易策略的需求更强。公募化转型不仅是券商资管商业模式的重构，也将为债券市场带来新的参与者结构和交易模式变化。
