华西证券最新发布的航空序列深度报告指出，2023年以来航空需求虽持续恢复，但恢复节奏和强度持续低于市场预期。24年航空RPK相较19年同期恢复率在90%-100%区间震荡，消费者信心指数24年均值87.16低于23年的88.76，低位运行态势未改。票价方面，24年呈现总体走低趋势，四季度票价显著低于23年同期及19年同期。商务旅客24年同比增长仅2.5%，远低于行业18%的增速，反映企业差旅预算收缩。报告认为，经济预期变化是牵动航空基本面预期的第一因子，宏观政策落地对商旅及因私出行需求的提振是2025年航空板块的核心变量。
航空需求恢复的“不及预期”——从消费信心到出行意愿的传导断裂
2023年以来航空需求的恢复呈现出明显的“结构性不足”。从RPK恢复率看，23Q1恢复至19年同期的约80%，23Q3旺季恢复至95%左右，但24年以来在90%-100%区间震荡，始终未能全面超越疫情前水平。消费信心指数是理解这一现象的关键变量。21年1月-22年3月消费者信心指数均值为120.6，但22年4月-24年11月均值骤降至87.8，降幅达27%。更值得关注的是，21年1月-22年3月就业指数好于收入指数，但22年4月以来就业指数一直弱于收入指数，24年以来收入与就业指数的差值继续扩大——个人就业环境（工资水平、就业稳定性）弱于前一年，直接制约了消费者的当期消费倾向。制造业PMI从业人员24年均值仅48.2%，非制造业PMI从业人员始终低于23年，企业用工需求不足形成居民收入预期的负反馈。较低的收入预期和就业不安全感，使得居民即使有出行意愿也不愿增加消费支出，这是航空需求恢复不及预期的根本原因。
票价下行的逻辑——供大于求下的价格竞争与旅客结构变化
24年票价呈现总体走低趋势，四季度票价显著低于23年同期和19年同期，核心商务航线票价同比下降约260元。票价下行是需求偏弱背景下航司“以价换量”策略的结果。从旅客画像看，24年高频旅客（出行12次以上）占总旅客人数的比例仅4.8%，低于19年的5.5%和23年的6.5%，高频旅客的总体出行需求甚至略低于19年，商务出行需求明显萎缩。商务旅客24年同比增长仅2.5%，远低于行业18%的增速，反映企业差旅费用预算收缩。在消费降级趋势延续的背景下，航空与铁路的竞争格局也在发生变化——铁路出行需求增速明显高于航空，消费者在长距离出行中更倾向于选择性价比更高的方式。1000公里以上区间的国内出行市场，24Q4民航市占率在淡季提升，呈现“淡季民航市占率较高、旺季较低”的特点，与票价波动趋势相反。票价下行虽有助于提升客座率，但也直接压缩了航司的盈利空间，24年前三季度东航客公里收益同比下降约14%，客座率平均提升9个百分点，量价背离明显。
经济预期——航空需求恢复的核心驱动力
经济预期变化是牵动航空基本面预期的第一因子。对于企业而言，经营情况以及对未来的预期直接影响当期差旅费预算。24年制造业与非制造业均出现不同程度的量跌、价跌，导致企业费用预算收缩。24年9月重要会议后制造业与非制造业景气度均有所回暖，24Q4现价GDP增速环比明显提升。如果25年继续出台重大政策抬升经济预期，将带来商务出行需求的修复，这对于航空是旅客结构的改善——商务旅客票价敏感度低、消费频次高，其回归将直接提升航司收益水平。对于个人而言，经济预期变好将间接提升个人支出中愿意用于旅游的占比。13-19年城镇居民人均可支配收入累计增长57%，同期航空旅客周转量累计增长107%，弹性系数约1.9倍。19-24年城镇居民收入累计增长27.9%，6大干线航司飞机数量仅增长10.7%，一旦消费信心恢复，航空出行需求的增幅有望逐步赶上甚至反超同期收入增幅。
2025年航空需求展望——政策催化下的边际改善可期
展望2025年，航空需求的边际改善取决于两大变量。第一是宏观政策落地效果——若25年继续出台重大政策抬升经济预期，制造业与非制造业景气度持续改善，企业差旅预算有望修复，商务出行需求将直接受益。第二是居民消费信心的修复节奏——24年9月重要会议后消费信心能否从低位回升是关键观察指标。从供给端看，6大上市干线航司19-24年飞机复合增速仅1.1%（13-18年为10%），飞机引进明显降速，供给端的刚性约束将为需求恢复时的票价弹性提供支撑。以24Q3南方航空为例，假设在其24Q3供给与需求不变的情况下，票价上涨6%即可实现利润在原有基础上翻倍增长。一旦需求端出现边际改善，航空板块的业绩弹性将显著大于收入弹性。
表：航空需求恢复核心指标（24年 vs 19年）| 指标 | 24年表现 | 与19年对比 |
|---|
| RPK恢复率 | 90%-100%区间 | 尚未全面超越 |
| 消费者信心指数 | 均值87.16 | 低于23年88.76 |
| 高频旅客占比 | 4.8% | 低于19年5.5% |
| 商务旅客增速 | 2.5% | 远低行业18% |
| 6大航司机队增速 | 10.7%（19-24累计） | 复合增速仅1.1% |
