浙商证券发布黑电行业估值修复逻辑分析报告。市场认为黑电行业竞争格局差、盈利波动大、投资价值低，但行业正在发生积极变化。上游日韩面板产能加速清退，中国面板厂承接份额（市占率64%），行业集中度提升强化“按需生产”和“稳健盈利”逻辑，平缓面板强周期属性。国补政策推动MiniLED渗透率高增（双11达38.7%），产品结构升级驱动行业均价向上。TCL电子国内外全面发力，业绩稳定性改善，估值压制因素正逐步消除。
面板周期平抑，黑电盈利稳定性趋稳
面板价格的波动来源于供需关系的不平衡，而这种不平衡预计随着日韩产能清退而收窄。日韩面板产能持续退出——三星显示2022年6月完全退出LCD面板业务，LGD停止韩国本土LCD产线，夏普2024年9月关停日本唯一电视LCD工厂。中国面板企业京东方、华星光电、惠科等市占率自2020年以来从42%提升至64%，中国已成为全球最大面板制造中心。
行业集中度的提升使面板厂通过调节稼动率调节供给，不断强化“按需定产”逻辑，平缓面板强周期特征。复盘黑电公司盈利能力，当面板价格大幅上升时企业不能做到完全顺价导致盈利波动。当前面板成本波动减小，黑电品牌商可以通过产品迭代、结构升级，温和传导价格，业绩可预见性提升。
国补驱动MiniLED渗透率爆发，产品结构升级带动均价向上
2024年以旧换新国补政策对一级能效产品额外补贴5%，中高端彩电品类受益明显。2024年前三季度MiniLED电视销量渗透率突破10%，双11达38.7%，全年预计达12%。2024年MiniLED背光TV出货量首次超越OLED，标志着技术路线格局重要转折。
大屏化趋势同步强化，双11期间75寸零售量份额达30.5%，75寸及以上销量份额超50%。大尺寸电视更需要MiniLED高分区背光保证画质，大屏化与MiniLED双重驱动行业均价向上。黑电行业正从“价格战”转向“价值战”，盈利能力有望持续改善。
TCL电子：国内外全面发力，业绩增长确定性高
国内方面，TCL把握MiniLED新增长点，2024年发布7大系列新产品，天猫旗舰店上新62款远超三星（37款），38%产品价格带分布在3000-7000元，产品力、品牌力均领跑。海外方面，北美全面覆盖主流渠道（Best Buy展台进驻907家），西欧份额从1%升至8%，东南亚持续抢占日韩份额。
股权激励深度绑定核心管理层，2024年1月向363名核心管理人员授予8227万股，考核24-26年经调整归母净利润分别为13.3亿、16.1亿、20.1亿港元，彰显经营信心。公司23-26年净利润CAGR达38%，业绩增长确定性较高。
估值仍有上行空间，给予25年11.6倍PE
TCL电子当前PE处于较低水平，相比A股黑电可比公司（海信视像、康冠科技、视源股份2025年平均PE 14倍），考虑到港股相比A股折价约16%，给予TCL电子2025年11.6倍PE。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润13亿、17亿、20亿港元，对应增速分别为80%、27%、16%，维持“买入”评级。
风险提示：面板价格波动风险；全球经济下行风险；市场竞争加剧风险。
