黑色金属板块正经历2021年以来最严峻的盈利考验。国海证券报告指出，247家钢厂盈利面在8月以来甚至低于10%，创下极低水平。焦煤价格已跌至2021年以来最低点，全国建筑玻璃均价跌至2020年疫情后最低水平。钢材价格进一步下跌取决于炉料成本是否大幅下挫，铁矿决定了黑色系价格中枢。本文基于报告，深入分析黑色商品估值低点的特征、成因与后续关注重点。
钢厂盈利面低于10%，螺纹消费显著弱于往年
黑色金属板块的估值已压缩至极低水平。247家钢厂盈利面数据在8月以来持续走低，盈利的钢厂甚至低于10%，创下近年来罕见的低水平。这一极低盈利面反映出建筑用钢需求的持续疲软，以及原材料成本对钢厂利润的持续挤压。周度螺纹钢表观消费数据显著弱于近几年同期水平，验证了下游建筑业需求的疲弱态势。在当前盈利水平下，钢铁行业面临大面积亏损，减产压力持续加大。
表：黑色商品核心指标与估值水平| 指标 | 当前水平 | 历史参考 | 估值判断 |
|---|
| 247家钢厂盈利面 | <10% | 历史低位 | 极低估值 |
| 螺纹钢表观消费 | 弱于近几年 | 季节性低位 | 需求疲弱 |
| 京唐港炼焦煤价格 | 2021年以来最低 | 三年低点 | 底部区域 |
| 建筑玻璃均价 | 2020年疫情后低点 | 四年低点 | 底部区域 |
铁矿决定黑色系价格中枢，西芒杜投产是关键变量
黑色金属价格进一步下跌的关键在于炉料成本。铁矿决定了黑色系价格中枢，其供给变化是黑色系估值底部的核心变量。根据过往经验，非澳巴矿（即非澳大利亚和巴西产地的铁矿）的进口量与铁矿价格存在密切关系——当铁矿价格处于高位时，非主流矿山增产动力增强，增加市场供给；当价格下跌时，高成本的非主流矿山可能减产，成为价格的自动调节器。因此，非澳巴矿的供给情况是判断铁矿底部的重要参考。未来几内亚西芒杜矿的投产情况值得重点关注，这一全球级铁矿项目的投产将对铁矿供给格局产生深远影响。
焦煤跌至2021年以来最低，双焦底部渐明
焦煤价格已基本下探至2021年以来最低水平。2021年是焦煤价格大幅上涨的起点，当前价格回到这一水平意味着三年来的价格涨幅基本回吐。炼焦煤作为炼钢的核心原料，其价格的大幅回落一方面反映了需求的疲弱，另一方面也意味着进一步下行空间在收窄。焦煤价格能否企稳是判断黑色系底部的重要信号之一。从估值角度看，焦煤价格已回到2021年初的水平，考虑到矿山成本、运输费用等要素价格已较2021年有所抬升，当前价格已接近部分矿山的成本线，进一步下跌空间有限。黑色系整体的底部判断，需综合铁矿和焦煤两大核心炉料的成本支撑。
建材估值虽低缺乏驱动，但下行空间有限
建材板块同样处于估值低位。为了应对疲弱的建筑业需求，水泥厂主动减少了产量，6月后全国水泥厂主动降低磨机开工率，水泥-煤炭加工费在6月后略微回升。今年4月后玻璃日熔量不断下滑，全国建筑玻璃均价已跌至2020年疫情后的最低水平。建材需求短期缺乏向上驱动，但考虑到煤炭等原燃料成本较2020年以前系统性的抬升，建材价格进一步下行空间有限。水泥需关注是否出现区域层面的亮点，玻璃的关注点在于生产线冷修所达到的平衡点。
