国海证券2025年化工策略报告指出，2024Q3基础化工行业ROE已降至1.54%，为2021Q1以来最低水平，净利率仅5.13%，行业盈利已充分消化前期利空。聚丙烯、聚乙烯、涤纶长丝等主要化工品库存均处于低位，结合基金持仓比例处于历史低位，筹码与库存双重出清后，2025年化工行业有望启动新一轮库存周期。本报告从库存、盈利、持仓三维度解析化工景气修复路径。
库存去化接近尾声，主要化工品库存处于低位
2024年以来聚丙烯周度总库存持续下行，四季度库存水平已降至近年低位；聚乙烯贸易商库存同样呈下降趋势，反映下游去库已较为充分。涤纶长丝库存天数自2023年高点持续回落，截至2024年12月19日当周库存天数仅8.6天，处于健康水平。聚合MDI工厂库存量同样维持在较低水平。
从更宏观视角看，SW基础化工季度库销比自2022年高点持续回落，已接近历史中位水平；SW石油化工季度库销比同样呈下降趋势。欧洲下游去库存于2024年3月结束，截至2024年7月欧洲化工品库存已连续四个月回升。国海证券判断，国内外库存去化均接近尾声，2025年有望同步进入补库周期。
表：主要化工品库存水平（2024年12月）| 品种 | 库存水平 | 趋势判断 |
|---|
| 聚丙烯 | 周度总库存处于近年低位 | 去库充分，补库在即 |
| 聚乙烯 | 贸易商库存持续下行 | 渠道库存偏低 |
| 涤纶长丝 | 8.6天库存天数 | 健康水平，旺季可期 |
| 聚合MDI | 工厂库存低位 | 出口旺盛支撑 |
盈利与ROE处于历史低位，底部信号明确
2024Q3基础化工行业ROE为1.54%，环比下滑0.44个百分点，处于2021Q1以来最低水平；净利率5.13%，环比下滑1.27个百分点，同样处于历史低位区间。从细分行业看，农药、粘胶、锦纶、涤纶、氯碱、改性塑料、有机硅、煤化工、氨纶等多个子行业ROE均低于历史中位数水平，行业整体盈利压缩已较为充分。
从历史周期看，国海化工景气指数每跌破100时基础化工指数均见底回升。随着本轮景气指数跌破100，叠加ROE已降至低位，化工行业盈利底部信号明确。国海证券预计2025年化工行业单吨利润有望见底，销量有望随补库周期启动而提升，ROE将迎来拐点向上。
基金持仓低位叠加政策刺激，化工配置价值凸显
2024Q3末基础化工基金持仓比例处于历史低位，多数三级子行业（橡胶助剂、有机硅、复合肥、炼油化工、粘胶、民爆制品、氯碱、无机盐、钛白粉、磷肥及磷化工等）基金持仓均显著低于历史中位数水平。低持仓意味着悲观预期已充分定价，一旦景气拐点确认，资金回流的弹性较大。
2024年12月中央政治局会议明确提出实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节。美国2024年已三次降息，全球主要经济体进入宽松周期。国海证券认为，2025年政策刺激有望从需求端拉动化工品消费，库存周期向上与政策宽松形成共振，化工行业景气修复确定性较强，维持基础化工行业“推荐”评级。
库存周期修复路径：从去库到补库的传导机制
库存周期修复通常经历三个阶段：首先，终端需求回暖带动下游企业消耗成品库存；其次，渠道库存降至低位后启动主动补库，拉动中游开工率回升；最后，上游原料库存消化完毕，化工品价格价差修复，行业盈利改善。当前聚烯烃、涤纶长丝等产品库存已降至低位，一旦终端需求回暖信号明确，补库弹性将较为可观。2024年10月涤纶长丝表观消费量同比增长近10%，已出现积极信号。
