方正证券电力行业深度报告指出，此前火电板块股息率长期低于3%（近12个月），而煤炭股息率一度达到9%，这也是2024年初煤炭板块在红利逻辑下大涨的核心驱动力。但煤价跌破700元后，煤电跷跷板正加速倒向火电一侧。假设2025年秦港Q5500均价720元/吨，部分火电企业股息率有望接近或超过6%，超过大多数煤炭企业。华能国际预测股息率8.6%，浙能电力6.7%，申能股份6.6%，皖能电力5.8%，淮河能源5.9%。在低利率环境下（10年期国债收益率已降至1.71%），火电板块的红利价值正经历重估，公用事业板块PE/PB分别处于历史15%/20%分位，估值修复空间明确。
煤电股息率跷跷板——从煤炭9%到火电6%的逆转
2021-2023年煤价高位运行期间，煤炭企业利润升至历史高点，煤炭板块股息率一度达到9%，成为A股红利策略的核心标的。同期火电企业因煤价高企成本压力巨大，不少电厂转入亏损，火电股息率长期低于3%。2024年上半年煤炭板块在红利逻辑下迎来价值重估，但煤价的持续下跌正改变这一格局。2024年秦港Q5500均价855元（仍处高位），预计煤炭股息率仍大于电力板块。但2025年煤价中枢有望下移至700-720元/吨，火电利润将迎来系统性修复，股息率有望接近或超过6%。方正证券测算显示，华能国际在煤价720元/吨下股息率可达8.6%，浙能电力6.7%，申能股份6.6%，均超过多数煤炭企业。
股息率测算——不同煤价情景下的火电分红潜力
方正证券以2023年分红比例不变为假设，测算各火电企业在不同煤价下的股息率。秦港Q5500均价720元/吨情景下：华能国际归母净利润预计139亿元（PE6.7x），按57.1%分红比例股息率8.6%；浙能电力归母净利润95.8亿元（PE7.7x），按51.4%分红比例股息率6.7%；申能股份归母净利润51亿元（PE8.5x），按56.6%分红比例股息率6.6%；皖能电力归母净利润27.8亿元（PE6.0x），按35%分红比例股息率5.8%；淮河能源归母净利润12.7亿元（PE9.4x），按55.5%分红比例股息率5.9%。若煤价进一步跌至650-680元/吨，火电股息率仍有上行空间。
低利率环境下的红利重估——公用事业PB-ROE折价32%
2024年12月政治局会议明确货币政策从“稳健”转向“适度宽松”，为2011年以来首次转向，未来利率有望保持在较低水平。截至2月28日，10年期国债收益率已下行至1.71%，低利率环境下红利低波资产配置价值凸显。公用事业板块当前PE（TTM）16.54倍（低于历史15%分位），PB（LF）1.46倍（低于历史20%分位），行业ROE9.68%（全行业第6），市净率估值折价约32.2%。煤价下行叠加低利率环境，火电板块迎来“利润修复+估值提升”的双击机会。对于低风险偏好的资管、保险等产品，火电高股息资产的配置价值显著提升。
高股息火电标的筛选——分红比例稳定+利润弹性大的组合
筛选火电高股息标的的核心逻辑：分红比例稳定（历史分红承诺明确）+ 利润弹性大（煤价下跌对业绩增厚显著）+ 电价跌幅小（缺电省份优先）。华能国际：全国最大火电运营商，2024年火电发电量3693亿度，煤价下跌100元/吨对应成本下降147亿元，分红比例57.1%，股息率潜在上行空间最大。浙能电力：浙江省缺电+在建煤电6000MW，参股核电提供稳定收益，分红比例51.4%。申能股份：上海电力依存度高+多元化能源布局，分红比例56.6%。皖能电力：“疆电入皖”布局+安徽省缺电，分红比例35%但利润增速最快。建议优先关注股息率潜在提升空间大且分红政策稳定的标的。
