2024年家电以旧换新补贴政策成为内销市场的核心变量。中泰证券2025年家电行业策略报告显示，补贴前1-8月家电社零同比增速仅3%，补贴后9-11月飙升至32%，拉动效应高达29个百分点。预计24年家电中央补贴使用金额约450亿元，若25年补贴持续扩大，耗资有望达1000亿元。在白电领域，中性预期下25年内销增速有望达到6%；黑电因面板价格企稳+国补提振均价，利润弹性更为显著；两轮车则受益于新国标+以旧换新双重催化，低基数下有望迎来V型反转。
补贴成效显著——社零增速从3%到32%的飞跃
家电以旧换新补贴在2024年下半年展现出极强的拉动效应。补贴前1-8月家电社零同比增速仅3%，补贴后9-11月飙升至32%，向上拉动29个百分点。奥维口径下表现更为突出——补贴前7大品类线上线下销额增速低迷，补贴后线上+67%、线下+27%。出货端同样验证了补贴效果：9-12月空冰洗内销出货预计分别同比增长1%和12%。24年补贴全面铺开约4个月，预计使用金额约450亿元。
中泰证券报告指出，补贴带来的不仅是量的增长，更有结构的优化。黑电线上均价9-11月出现10-15%增长，白电产品结构同样向中高端倾斜。国补有望从三个维度持续驱动内需：更新需求的释放（白电、黑电、两轮车）、结构上行的均价提升（黑电弹性更明显）、保有量的加速提升（空调、扫地机等低渗透率品类）。
白电——中性预期25年内销+6%，补贴耗资约千亿
白电是补贴政策最直接的受益品类。中泰证券对25年白电内销增速进行了情景分析：中性假设下25Q1补贴暂停、Q2-Q3持续但增速低于24Q4（15%增长）、Q4高基数下滑，对应全年内销增速6%；乐观假设下全年可达13%；悲观假设下仅1%。对应补贴金额，若25年Q2开始补贴并按24Q4等比例扩大，全年耗资预计约1000亿元。
补贴对白电各品类的拉动逻辑有所不同。空调受益于保有量提升（中国空调渗透率97%、仍有空间）和更新需求释放；冰洗受益于均价持续升级改善，更新需求为主（冰洗渗透率已超98%）；两轮车则叠加新国标落地小厂出清的行业逻辑。从投资角度看，白电龙头兼具内销补贴弹性与高股息属性。美的集团25E PE 15倍、股息率4.1%，海尔智家14倍、3.6%，格力电器8倍、5.7%，在国债收益率下行背景下配置价值突出。
黑电与两轮车——补贴弹性更大的细分品种
黑电是国补下利润弹性最显著的品类。24年黑电核心矛盾在于未能充分传导面板涨价压力，TCL电子和海信视像毛利率预计同比下滑约1.5pct。但当前面板价格已企稳，国补下线上电视均价9-11月出现10-15%增长。若25年毛利率恢复1.5pct，黑电龙头利润弹性将远高于收入增速。miniled渗透率从24Q4已达30%，若25年维持该水平，miniled内销仍有接近翻倍空间。TCL电子25E PE仅10倍、股息率5%，海信视像25E PE 11倍。
两轮车则是补贴下的预期差品种。24Q4两轮车补贴力度较大（多省单车补贴500元），但受制于账期、补贴流程等问题，截至11月仅50万台参加。预计25年随着POS机铺开、补贴流程简化，弹性有望放大。叠加行业库存处于低位、新国标落地小厂出清，龙头有望迎来渠道扩张和店效修复。爱玛科技25E归母净利润24亿元（YOY+30%）、PE 15倍，雅迪控股27亿元（YOY+42%）、PE 14倍，低基数下弹性可观。
表1：25年白电内销增速情景分析| 情景 | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 全年增速 |
|---|
| 悲观 | -10% | 10% | 10% | -5% | 1% |
| 中性 | -5% | 15% | 15% | -3% | 6% |
| 乐观 | 5% | 20% | 20% | 5% | 13% |
