华泰证券燃气行业报告指出，中国进口管道天然气正迎来低成本增量扩张期。进口管道气价格与布伦特原油拟合斜率0.5766——油价每变化10%，进口气平均成本同向变化5.7%。2025-2027年中俄东线关口价格预计1.37/1.34/1.32元/方，低于中亚线、中缅线和绝大部分LNG到岸价。中俄东线2025年满产380亿方/年、中俄远东线计划2027年投产，俄气在进口管道气量占比有望从34%升至2025年的45%、2030年的51%。燃气公司有望进入成本下行周期。
2026进口管道气价格波动收窄与油价拟合关系
2024年进口管道气价格波动幅度明显收窄。2020年8月至2023年4月期间，进口管道气价格最大同比涨跌幅分别达+64%/-34%。随着竞争能源（原油、煤炭）价格回归理性，2024年9/10/11月进口管道气均价同比为+3.2%/+1.5%/+0.2%、环比+0.3%/-0.6%/+0.3%，管道气均价维持在1.95-1.97元/方。华泰证券基于2010年2月以来的月度数据测算，进口管道气均价与布伦特原油价格拟合斜率0.5766。三条进口管道气对油价敏感度由高到低分别为中亚线（6.4%，基准油价50美元/桶）、中俄东线（5.0%，基准66美元/桶）、中缅线（3.4%，基准102美元/桶）。基准油价的差异意味着同样油价变动下，价格弹性差异显著。
中俄管道气：低成本增量主力，2025-2027年价格预测
中俄东线是2025-2027年国内进口管道气增量的核心来源。2019年12月北段初步投产、中段和南段分别于2020年/2024年投产，全线贯通后2025年有望实现满产输气量380亿方/年。中俄远东线计划2027年投产（年输气量100亿方），中俄西线（年输气量450亿方）已启动可行性论证。若中俄管线全部投产，俄罗斯有望取代中亚三国成为国内最大的管道气来源地，年输气量可达1430亿方/年。华泰测算中俄管道气价格与原油拟合斜率0.4979，基准油价约66美元/桶。参考Bloomberg一致预期2025-2026年油价逐步下降，预测中俄东线关口价格2025/2026/2027年分别为1.37/1.34/1.32元/方，低于中亚线（2.46→1.90元/方）、中缅线（2.87→2.61元/方）和绝大部分LNG到岸价。低成本的俄气增量有望持续压制国内天然气综合采购成本。
中亚与中缅管道气：负荷率稳定，价格弹性分化
中亚管道气（A/B/C线，设计年输气量550亿方）与中缅线（设计年输气量120亿方）负荷率基本稳定。中亚线价格与原油拟合斜率0.6359，基准油价约50美元/桶，为三条进口管道气中油价敏感度最高。若2025-2026年油价累计下降20%，中亚管道气价格有望下降23%（降幅最大）。中亚D线（设计年输气量300亿方）待建。中缅线价格与原油拟合斜率仅0.3408，基准油价约102美元/桶，敏感度最低、基准值最高。若油价下降20%，中缅管道气仅下降9%。中缅线在华南地区即使相对昂贵，但在上游资源紧张时可作为保供气源。若2025-2026年油价累计下降20%，进口管道气均价将从2.05元/方降至1.64元/方，其中中俄/中亚/中缅分别下降18%/23%/9%。
成本下行周期对城燃公司的利好传导
燃气公司有望进入成本下行周期，利好天然气下游需求增长。进口管道气（特别是中俄东线低成本增量）价格下降将直接降低城燃公司的综合购气成本。工业、商业与电厂的售气价差有望保持稳定，而居民售气价差有望得到修复（2021-2022年成本上行期间居民气价上调幅度远低于工商业）。2025-2027年，市场预期国际原油价格逐步回落，看好昆仑能源/华润燃气/中国燃气实现盈利增长，预计2025-2026年归母净利CAGR分别为11%/12%/10%；城燃公司资本开支下降、分红有望提升或保持高位，预计2025年三家股息率分别为5.2%/5.5%/7.9%。
表：进口管道气油价敏感度与2025年价格预测| 管道气源 | 油价拟合斜率 | 基准油价（美元/桶） | 2025E关口价（元/方） | 若油价-20%降幅 |
|---|
| 中俄东线 | 0.4979（5.0%） | 66 | 1.37 | -18% |
| 中亚线 | 0.6359（6.4%） | 50 | 2.46 | -23% |
| 中缅线 | 0.3408（3.4%） | 102 | 2.87 | -9% |
| 进口管道气均价 | 0.5766（5.7%） | — | 2.05 | -20% |
