货币-信用环境对权益市场的驱动效应可以通过回归分析实现定量化。华西证券研究所报告借助DDM模型的因素拆分思想，将企业盈利、风险偏好、流动性三类变量纳入回归模型，量化货币市场利率和社融增速对股票价格的边际影响。全时段结果显示，R007(MA30)每下降1%，股票自2016年以来收益平均上升4.7%；社融同比增速每上升1%，股票收益平均上升5.5%。但分环境的结果呈现分化：货币趋宽&信用趋宽时期利率正向驱动股价，系经济复苏阶段情绪回暖主导；货币趋紧&信用趋紧时期社融系数为负，系弱预期下大盘股上涨驱动。货币-信用框架需与其他因素结合才能得出更可信的配置结论。
全时段回归：利率负向驱动，社融正向驱动
回归分析为流动性对股票的影响提供了量化参考。以万得全A指数净值为Y，R007(MA30)和社融存量同比衡量货币信用环境，测算EPS衡量企业盈利，成交额5日与30日均值之差衡量风险偏好。
全时段结果显示，货币市场利率水平对股价形成显著负向驱动。R007(MA30)每下降1%，股票自2016年以来收益平均上升4.7%，与市场普遍认同的逻辑一致——资金面趋松，股价在资金支持下更容易上涨。社融同比增速对股价形成显著正向驱动，社融每上升1%，股票收益平均上升5.5%。社融增长通常意味着投融资需求提振，企业大多处于扩产能阶段，业绩预期相对更为乐观，市场对股票的定价中枢随之抬升。两个系数的显著性验证了货币-信用框架在权益资产定价中的有效性。
分环境利率影响：复苏阶段利率正向驱动
分货币-信用环境的结果呈现显著分化。货币趋宽&信用趋紧环境下，资金利率对股价驱动不明显。该环境下经济大多处于探底阶段，对股市影响较大的是经济指标读数、企业盈利和风险偏好，资金利率变化的影响相对不显著。2018年的定向降准未能扭转股市颓势印证了这一结论。
货币趋宽&信用趋宽时期，资金利率对股票价格呈正向驱动——利率上行非但没有削弱股价，反而在一定程度上增强了股票表现。经济复苏阶段，情绪回暖的大趋势下，资金利率上行并不会对权益表现造成显著拖累，三段样本区间的利率上行拖累不明显。2019年二季度货币政策例会重提“把好货币供给总闸门”后虽有短暂回调，但全年强势格局未改。
货币趋紧&信用趋宽和货币趋紧&信用趋紧两个时期，结论与全时段一致——利率上行仍会对股价形成压力。这意味着在非复苏阶段，流动性收敛对股市的负面影响依然显著。
分环境社融影响：弱预期下“社融降-股价升”的反常
社融对股价的影响同样因环境分化。货币趋宽&信用趋紧时段，社融对股价影响不明显。但在信用大周期弱化之前，2018年社融每上升1%驱动股价上升10.5%，而2023年后影响减弱甚至转为负向，指向信用大周期弱化后社融对股价的推动效应显著降低。
货币趋紧&信用趋宽环境下，社融与股价显著正相关，信用趋宽对股价的推动效果较强。货币趋紧&信用趋紧环境下，社融影响系数为负——社融增速放缓反而对股票行情存在一定提振。2017年2-12月，存量社融增速持续下降但股票在大多数月份仍明显上涨，上证50和沪深300涨幅明显而小盘股大幅走弱。“社融下降-股票上涨”的反常关系主要由大盘品种体现，反映了弱预期下资金向权重股聚集的避险逻辑。
框架应用的边界：需结合预期与风险偏好
回归结果揭示了一个重要结论：仅通过利率或社融的变化来判断股票表现，结论并不完全可靠。2016年6-8月的上涨中，宽信用预期成为了行情的主要驱动——彼时社融尚未明显提升但市场已在交易宽信用预期。2024年5月以后，整体趋弱的风险偏好对股市影响可能相对更大。
货币-信用框架需要与市场预期、企业盈利、风险偏好等其他因素结合，才能得出更可信的结论。信用大周期的强弱变化也会显著影响社融对股价的驱动效应——2023年以后社融对股价的推动作用明显减弱。货币-信用框架是分析起点而非终点，其应用需结合经济基本面、市场情绪和政策预期进行综合判断。
流动性对股票价格的边际影响| 变量 | 全时段边际影响 | 分环境分化 |
|---|
| R007(MA30)每降1% | 股价升4.7% | 复苏期正向、探底期不显著 |
| 社融同比每升1% | 股价升5.5% | 2023年后弱化、紧紧时期负向 |
