双碳战略提出以来，新能源产业链经历了一轮波澜壮阔的行情后大幅回撤。华源证券认为，经过多年消化，市场已较为充分反应绿电板块当前压力，而多个政策短板正在补齐——新能源建设从“加快推进”改为“有序推进”，电价政策酝酿纠偏，《能源法》确立绿证在节能减排中的核心地位，历史拖欠补贴发放有望加速。站在当前时点，绿电板块迎来正向拐点，风电运营商在板块内部更具投资价值。
绿电行业四大边际变化，正向拐点已至
新能源建设回归理性，“降增速、保收益”可期
2024年7月以来，决策层表态从“加快推进”改为“有序推进”。总书记在兰州座谈会上首次使用“有序推进”一词描述大型风电光伏基地建设。五大发电集团“十四五”规划完成进度较高，央企新能源发展更加注重质量。大唐集团强调“平稳开发”而非“积极推进”。未来运营端投资有望更加重视投资质量，一定程度“降增速、保收益”。
电价政策酝酿纠偏，绿证/绿电进展迅速
新疆2022年率先提出新能源价差支持政策（目标电价0.262元/千瓦时），内蒙古2024年4月完善现货市场风险防范机制。中电联2024年11月《全国统一电力市场发展规划蓝皮书》提出探索新能源合理收益保障机制。《能源法》2025年1月1日实施，正式稿明确将绿证作为绿色能源消费促进核心机制。2024年Q3全国绿证交易规模9292万张，环比大幅增长。
风电运营更具投资价值，优质资源先占先得
风电相比光伏的优势：1）优质资源稀缺，优势级差明显，资源存在壁垒；2）出力曲线平滑，系统成本更低。现货市场中几乎所有月份、所有试点省份风电均价都高于光伏。甘肃2024年10月风电均价295.82元/MW，光伏仅135.45元/MW。风电由于优质场址有限，存在先发优势，先行者以低成本获得优质风场，历史传承尤为重要。
光伏生存需求支撑现货最低均价，进而保障风电更高收益率
光伏保障生存的资本金底线收益率不低于贷款利率（倒算电价约0.17-0.183元/千瓦时）。光伏在现货市场中的平均电价支撑了风电电价的底部区间。风电在0.2元/千瓦时电价、2400利用小时数、4500元/千瓦投资下，资本金IRR可达9.4%；若电价上调至0.25元，IRR可达17.9%。
表2：绿电板块核心边际变化| 变化方向 | 具体内容 | 对绿电影响 |
|---|
| 建设速度 | “加快推进”改为“有序推进” | 避免无序竞争，保障收益率 |
| 电价政策 | 新疆目标电价0.262元/kWh，蒙西风险防范机制 | 稳定电价预期 |
| 绿证机制 | 《能源法》确立绿证核心地位 | 环境价值有望释放 |
| 补贴发放 | 第二批核查推进，补贴拖欠有望缓解 | 改善现金流，降低应收账款 |
