中国免税行业在2024年经历了离岛免税的深度调整和市内免税政策的重大突破。国盛证券年度策略报告指出，受出境游回暖和国内消费疲软双重挤压，2024M1-10海南离岛免税销售额同比下滑31.6%。但10月1日《市内免税店管理办法》正式施行，2025年底海南自贸港将实现封关运作，口岸免税随国际航班执行率恢复至七成有望持续复苏。政策端的积极变化或为免税龙头带来新的成长空间。
离岛免税：量价承压，客单价较2021年下滑约两成
2024年1-10月，海南离岛免税购物金额261.50亿元，同比下滑31.6%；购物人次485.4万人次，同比下滑16.2%；客单价5388元，同比下滑18.4%。量价均受出境游回暖分流和国内消费市场疲软的双重挤压。
中国中免2024H1三亚市内免税店营收119.9亿元同比-28.97%，归母净利润5.37亿元同比-68.20%，离岛免税承压明显。客单价较2021年高点（约6500-7000元）下滑约两成，反映高端消费意愿减弱和出境游分流的双重影响。
海南自贸港建设持续推进，计划2025年底实现封关运作。封关后将实行“一线放开、二线管住”的管理模式，届时海南全岛有望成为全球最大的自由贸易港区，免税政策的覆盖范围和便利度有望进一步提升。
市内免税：新政策落地，中免为主要受益标的
2024年8月20日，《市内免税店管理暂行办法》出台，10月1日正式施行。首批市内免税店包括6家中免的市内免税店、1家港中旅的外汇商品免税店、12家中出服的外汇商品免税店，均为中免控股或参股。
现存19家市内免税店均与中免存在股权关系，伴随存量市内免税店改造落地，中国中免预计将成为市内免税政策的主要受益标的，有望贡献新的业务增量。
市内免税政策的落地打开了免税行业新的成长空间——相比口岸免税（受限于出入境客流）和离岛免税（受限于海南单一区域），市内免税可以在全国更多城市布局，触达更广泛的消费群体。北上广深等核心城市的市内免税店改造和新建计划值得关注。
口岸免税：随国际航班恢复持续复苏
2024年国际客运航线恢复率月趋势持续向上，2024年恢复率从年初约六成提升至年底七成以上。出入境客流的常态化直接带动口岸免税销售表现持续复苏。
中国中免2024H1日上上海营收85.00亿元同比+3.70%，归母净利润3.10亿元（上年同期仅0.08亿元），口岸免税业务显著受益于出入境客流恢复。公司陆续中标白云机场、长水机场等项目经营权，境外中标樟宜机场、爱达魔都号邮轮等项目，口岸免税布局持续完善。
出入境客流尚未完全恢复至2019年水平，2024年出境游人次约恢复至2019年的84%，口岸免税仍有修复空间。若2025年国际航班恢复率进一步提升至八成以上，口岸免税有望成为免税行业增长的主要驱动力。
免税板块投资机会梳理
中国中免作为免税龙头，在离岛、口岸、市内免税三重布局中均占据核心地位。离岛方面三亚国际免税城仍是离岛免税核心物业；口岸方面中标白云机场、长水机场等项目；市内免税方面存量19家市内店均为中免参股或控股。
海南发展：主业为全国幕墙行业前列，海南控股承诺在2025年5月前将下属免税品经营主体控股权注入公司，注入期限临近。海汽集团：拟通过支付现金及/或资产方式收购剥离华庭项目后的海旅免税控制权（方案调整中）。美兰空港：2024H1客流恢复至1449万人次同比+20.30%，但离岛免税表现疲软导致特许经营权收入同比-27.04%。
市内免税政策落地+海南封关运作预期+出入境客流持续恢复，免税行业有望在2025年迎来边际改善。建议关注政策落地节奏和客流恢复进度。
免税行业核心数据变化| 指标 | 2024M1-10 | 同比变化 | 趋势 |
|---|
| 海南离岛免税销售额 | 261.50亿元 | -31.6% | 承压 |
| 购物人次 | 485.4万人次 | -16.2% | 下滑 |
| 客单价 | 5388元 | -18.4% | 明显下滑 |
| 三亚市内免税店营收（H1） | 119.9亿元 | -28.97% | 承压 |
| 日上上海营收（H1） | 85.00亿元 | +3.70% | 复苏 |
| 国际航班恢复率 | 约70%+ | 逐月改善 | 持续修复 |
