国联民生证券研究报告指出，未来一至两年中国内需链能否成为全球相对占优的资产方向，取决于三个条件：美国非银融资增速继续回落使外需增量贡献下降、国内财政支出加快带动企业和居民信用修复、居民经营贷集中到期压力缓解使地产由收缩转向企稳。若上述条件依次成立，内需资产将由前期的盈利预期和估值双重承压转向双修复。在全球资产比较中，外需周期回落、国内政策接力和估值低位的组合下，内需资产的未来一至两年风险收益比可能相对占优。
内需资产从"双杀"到"双修复"的三大条件
内需资产在上半年同时面临盈利预期与估值的双重承压。盈利端国内信用需求偏弱压制收入预期，估值端宽基ETF持续净流出对银行等高权重板块形成被动减持压力。从"双杀"转向"双修复"需要三个条件的依次成立。
第一，美国非银融资增速继续回落。过去两年美国非银贷款由1万亿美元增至2万亿美元，非银扩张支撑了资本开支和中国出口。但增速已从高位回落，若继续下降，海外资本开支和中国出口的增量贡献将减少。外需对内需的挤压减弱，国内政策被动紧缩的压力缓解。
第二，国内财政支出加快并带动信用修复。2026年上半年财政支出偏慢，但全年预算资金并未完全使用。外需转弱后财政接力的必要性提高，财政扩张将形成政府部门支出、转化为企业存款和居民收入。财政从收敛转向扩张，不仅影响当期盈利，也会改变投资者对未来名义增长和信用需求的预期。
第三，居民经营贷集中到期压力缓解。2026年为偿债峰值年份，2027年后集中到期规模下降，居民被动去杠杆压力边际缓解。地产供需关系改善，房价下行压力缓和，内需信用扩张的基础条件改善。
资金配置从外需转向内需的触发条件
上半年股市外需强、内需弱的分化背后是资金配置的明显偏离。外需行业（出口、科技制造）受益于盈利预期较好，吸引了主动资金集中配置；内需行业（银行、消费、地产）受制于盈利预期偏弱和被动资金流出，估值持续承压。
触发资金从外需转向内需需要满足两个条件。第一，外需行业的盈利预期出现拐点。美国非银融资增速回落后，出口企业订单增速放缓，外需链盈利高增的可持续性受到质疑。第二，内需行业的盈利预期出现边际改善信号。财政支出加快、居民偿债压力缓解、地产企稳等信号将改善投资者对内需链的盈利预期。
若内外需盈利预期差距逐步收窄，资金将重新评估两类资产的相对配置价值。当前外需资产估值已处于相对高位，内需资产尤其是银行板块估值处于历史低位，盈利预期改善后的估值修复空间较为充足。
银行在内需资产中的配置价值：权重高、低估值、股息稳
银行是内需链核心配置方向，具备三重优势。第一，宽基指数权重最高，被动资金回流时直接受益。沪深300ETF份额已出现边际恢复迹象，若资金流入趋势延续，银行板块因权重高而获得较大规模的被动配置。
第二，估值处于历史低位，修复空间充足。银行板块在前期的"双杀"格局下PB估值已处于历史底部区间，内需修复预期改善后估值具备较大修复弹性。
第三，股息回报稳定提供安全边际。当前银行股息率在主要行业中排名靠前，且经过资产质量和超额拨备还原后，真实股息率仍具有吸引力。即使内需修复进程存在不确定性，股息回报和净资产积累仍为银行投资提供基础收益。
外需与内需切换的时间窗口与风险因素
内外需切换的时间窗口取决于三个变量的节奏。美国非银贷款增速从高位回落已趋势确立，但回落速度影响切换时点。若非银增速缓慢回落，外需韧性维持时间更长，内需修复可能滞后；若非银增速快速下降，外需链盈利预期恶化加快，内需资产切换可能更早。
财政支出节奏是内需接力的时间变量。若2026年下半年财政力度同比转正，内需修复信号将提前出现；若财政延续偏慢节奏，内需资产等待时间拉长。
居民偿债压力的缓解有明确时间节点——2026年偿债峰值过后2027年边际改善，这一时间窗口相对确定。内需资产从"双杀"转向"双修复"并非一蹴而就，但外需回落、财政接力和居民去杠杆缓解的三重条件正在逐步靠拢。从未来一至两年的维度看，内需资产的全球相对配置价值正在上升。
