券商股估值中枢与ROE密切相关。2007年及2009年两轮反弹市中，证券行业平均ROE分别达40%及17%，PB估值上限分别高达19倍和4.6倍。2012年创新大会后资本中介类业务开展显著拉低ROE水平，2018年后ROE基本低于10%，估值上限不超过2倍。东吴证券指出，当前证券行业PB仅1.37倍处于历史12%分位，参考美国券商10% ROE中枢下1.3-1.7倍PB及中国成长性溢价，估值处于合理偏低水平。本报告基于东吴证券2025年1月9日发布的《课时而动，顺势而为——券商二十年复盘报告》，深度解析券商ROE与估值关系。
券商估值与ROE相关性总览
券商股的估值与其盈利水平呈现较强正相关。2003年以来券商单季ROE与PB估值的R²为0.58，去除少量异常值后提升至0.71。单季净利润同比增速与PB估值的R²为0.27，去除异常值后为0.51。ROE是决定券商估值中枢的核心变量。2012年前通道业务为主时ROE维持较高水平，2012年后资本中介业务拉低ROE，估值上限随之下移。当前行业PB仅1.37倍，处于历史12.46%分位，与当前约5%的ROE水平相匹配。
2012年前：通道业务主导下的高ROE高估值时代
2012年创新大会前，证券行业以通道业务为主。2007年大牛市期间行业平均ROE高达40%，PB估值上限达19倍。2009年反弹市中行业平均ROE为17%，PB上限为4.6倍。通道业务具有轻资产、高利润率特征，ROE弹性极大。2007年1-11月券商板块上涨311%，万德全A上涨179%，超额收益达132%。2009年上半年券商上涨108%，超额收益18%。高ROE直接驱动高估值，业绩弹性与估值弹性形成双击。
2012年后：资本中介拉低ROE，估值上限系统性下移
2012年创新大会后两融与股票质押等资本中介业务快速扩张，2012及2014年两轮行情中行业平均ROE分别为5%及11%（2015大牛市为21%），远低于创新大会前水平。2018年以后ROE基本低于10%且有逐步下行趋势。估值上限同步下移：2012年PB上限降至2.3倍，2014/2015年降至5.6倍，2018年后基本不超过2倍。东吴证券指出资本消耗型业务拉低ROE是估值中枢系统性下移的根本原因。
当前估值水平与未来展望
截至2025年1月2日，申万证券II指数静态PB为1.37倍，处于历史12.46%分位、近十年30.88%分位。2023年行业ROE为4.8%，2024年预计在6%左右。东吴证券认为在我国资本市场高质量发展以及券商重资产业务能力和效率持续提升的趋势下，未来ROE存在上升空间。参考美国券商10% ROE中枢下1.3-1.7倍PB估值及中国证券行业潜在的成长性溢价，当前估值处于合理偏低水平，头部券商应享有更高溢价。
表：各阶段券商ROE与PB估值上限对比| 时间区间 | 行业平均ROE | PB估值上限 | 业务结构特征 |
|---|
| 2007年 | 40% | 19.0倍 | 通道业务主导 |
| 2009年 | 17% | 4.6倍 | 通道业务主导 |
| 2012年 | 5% | 2.3倍 | 资本中介起步 |
| 2014-2015年 | 11%-21% | 5.6倍 | 资本中介扩张 |
| 2018年后 | <10% | ≤2倍 | 重资产转型 |
| 2024年（预测） | 约6% | 1.37倍（当前） | 综合化经营 |
