中国券商业务结构正经历深刻变革。经纪业务收入占比从2008年70.5%一路降至2024年上半年的23%，佣金率从0.133%下滑至0.021%。与此同时，自营、利息等重资产业务占比持续提升，成为券商第二增长曲线。2012年创新大会后资本中介类业务迅速发展，2019年以来传统业务转型增效，券商与市场的直接联动逐步减弱。东吴证券指出业务结构变迁深刻影响了券商的盈利模式、ROE水平与估值体系。本报告基于东吴证券2025年1月9日发布的行业深度报告，全面解析券商业务结构变迁。
券商业务结构变迁总览
证券行业收入结构发生系统性变化。经纪业务占比从2008年70.5%降至2024年上半年23%，投行收入占比从高峰21%降至7%左右，自营与利息收入合计占比从27%提升至30%以上。2012年创新大会后融资融券与股票质押等资本中介业务迅速扩张，2019年以来财富管理转型、投行全产业链服务、资管主动管理转型持续推进。业务结构变迁使券商从轻资产的通道业务模式向重资产、综合化经营模式转型。
经纪业务：从通道之王到佣金率持续下行
经纪业务曾是券商最主要收入来源。2008年经纪收入占比70.5%，行业佣金率0.126%。2014年国金证券首推佣金宝，随后中山证券、华泰证券等相继推出低佣金产品，佣金战正式打响。2015年4月一人一户全面放开，佣金率下限不断被打破，华泰证券佣金率从2008年0.17%降至2015年中0.03%，降幅超80%。2024年上半年行业佣金率已降至0.021%。经纪业务占比降至23%，弹性较以前大幅下滑。
重资产业务：自营与资本中介成为第二曲线
2012年创新大会后，券商资本中介类业务迅速发展。两融余额从2010年不足百亿增至2015年峰值2.27万亿元。自营业务方向性权益资产占比持续降低，债券与非方向性投资占比提升。注册制下科创板跟投制度加大投资收益波动。证券行业ROE从2007年40%降至近年来5%左右，资本消耗型业务拉低了ROE中枢，但同时增强了业绩稳定性。2020年后券商Beta属性较2012-2020年周期有所减弱，业务结构调整使券商与市场联动进一步减弱。
业务结构变迁的投资启示
业务结构变迁对券商投资有深刻启示。传统通道业务时代，券商与市场高度联动，Beta极高；重资产转型后，ROE中枢下移但稳定性增强，估值上限系统性下移。2012年前PB上限可达19倍，当前仅1.37倍。东吴证券认为在资本市场高质量发展及重资产业务效率持续提升的趋势下，未来ROE存在上升空间。业务结构均衡、重资产业务效率领先的头部券商更应享有估值溢价。
表：中国证券行业收入结构变迁（各业务占比）| 年份 | 经纪 | 投行 | 资管 | 自营 | 利息 | ROE |
|---|
| 2008年 | 70.5% | — | — | — | — | — |
| 2014年 | 40% | 12% | 5% | 27% | 17% | 11.5% |
| 2019年 | 22% | 13% | 8% | 34% | 13% | 6.3% |
| 2023年 | 23% | 7% | 6% | — | — | 4.8% |
| 2024H1 | 23% | 7% | 6% | — | — | 2.7%（年化约5.4%） |
