2024年上半年，“四水两核”走出独立行情，但驱动因素并非高股息，而是低协方差资产重估。华源证券认为，长江电力由于股息率不高反而不在主流高股息指数中，其行情本质是CAPM模型中协方差极低带来的折现率收窄。水电业绩与宏观经济基本脱钩，可以很大程度上免疫市场整体风险溢价的扩张。核电方面，2025年起将进入投产高峰，短期电价压力可控，长期仍与用电需求高度相关。
水电——低协方差资产重估，折现率叙事仍在演绎
CAPM模型下水电协方差极低，享受折现率收窄利好
CAPM模型显示，个股折现率由无风险利率、市场平均预期回报及个股基本面与宏观经济协方差共同决定。水电资产协方差极低，业绩与宏观经济基本脱钩，在市场风险偏好较弱时免疫整体风险溢价扩张。长江电力2024年的行情并非高股息逻辑，而是低协方差资产重估。有趣的是，“红利龙头”长江电力由于股息率不高，反而不在主流高股息指数中。
信用利差对长江电力股价影响远大于国债收益率
2023年以来，信用利差（10年期AA级企业债收益率较国债的差值）对长江电力股价波动的解释力度更强。水电可视为分红金额不固定的超长久期信用债，属性更贴近信用债而非国债。2024年7月以来的回调主要系信用利差走扩影响——财政刺激预期下信用债供给可能增加，权益市场回暖带来债券机会成本提升。长期看，逆全球化及人口老龄化下折现率下降仍是水电最大机会。
水电板块内部将分化，基本面稳定性尤为重要
水电最大优势是“终端同质化商品中的少数低成本供给”，但板块内部仍有相对成本梯度。长江电力送电区域最为多元（华中/华东/南方电网），电价安全性更高。雅砻江水电外送江苏、重庆，华能水电澜沧江下游送广东，外送占比均约50%。未来不同公司走势可能分化，建议关注资产本身及基本面稳定性。
核电——装机高峰将至，电价短期压力可控
2018年底重启核电审批后，近年审批数量持续上升。三代核电机组建设周期5-6年，2025年起将进入投产高峰，带来新一轮业绩成长，但存量机组利用小时数可能承压。广东2025年核电市场化比例提升，对中广核归母净利润影响约-5.39亿元（未考虑月度竞价），短期相对可控。江苏核电年度电价从0.453下调到0.4125元/千瓦时，机制更符合市场化本意，核电成本较火电有优势，存在一定安全垫。
表4：水电核电核心估值指标| 公司 | 收盘价（元） | 2024E EPS | 2025E EPS | 2024E PE | PB |
|---|
| 长江电力 | 29.55 | 1.39 | 1.46 | 21 | 3.44 |
| 中国核电 | 10.43 | 0.56 | 0.59 | 19 | 2.06 |
| 中国广核 | 4.13 | 0.24 | 0.25 | 17 | 1.76 |
| 华能水电 | 9.51 | 0.47 | 0.51 | 20 | 2.95 |
| 国投电力 | 16.62 | 1.00 | 1.12 | 17 | 2.20 |
