华泰证券首次覆盖万代南梦宫，基于IP轴战略推进和海外收入持续增长的判断，预计FY25-27收入分别为10,764/11,207/11,601亿日元（CAGR 3.3%），归母净利润分别为791.4/955.1/1,062.7亿日元（CAGR 15.9%）。结合可比公司估值，考虑海外市场弹性和游戏业务调整完成后的估值修复，按FY26 PE 25x估值，目标价3,618日元，给予买入评级。
收入预测——玩具业务为主要增长引擎
FY24公司实现收入10,502亿日元（+6.1%），玩具业务以5,099亿日元（+14%）成为增长主力，游戏业务3,727亿日元（-3%）因新品不及预期有所下滑。预计FY25-27总收入分别为10,764/11,207/11,601亿日元，同比增长2.50%/4.11%/3.52%。分业务看：玩具事业部受益于TCG卡牌和盲盒持续热销，FY25-27收入预计5,405/5,729/6,015亿日元（CAGR 5.8%）；数字事业部（游戏）受高基数影响FY25预计小幅下滑3%至3,615亿日元，FY26-27恢复至2%左右增长；IP制作事业部收入稳定在830-850亿日元（CAGR 1%）；游乐事业部受益外国游客回流，FY25-27收入预计1,257/1,294/1,320亿日元（CAGR 3.3%）。
利润预测——游戏业务调整完成后利润率修复
FY24公司归母净利润1,015亿日元（+12.3%），但受游戏业务研发不顺利拖累，营业利润率从FY22的14%峰值回落。预计随着游戏业务调整完成、高毛利的玩具业务占比提升，FY25-27毛利率将分别为36%/37%/38%。销售费用率从FY24的6.1%逐步优化至5.7%，管理费用率从20.5%降至20.1%。归母净利润预计FY25-27分别为791.4/955.1/1,062.7亿日元，FY25受游戏业务调整影响下滑22%，FY26-27恢复增长（+20.7%/+11.3%），FY27净利润率预计提升至9.16%。
估值分析——目标价3,618日元
采用可比公司估值法，选取任天堂、索尼、迪士尼、Take-Two等全球娱乐内容制作公司，FY26平均PE为19.4倍。考虑到公司海外业务拓展空间仍然较大（海外收入占比仅28.5%，中期目标35%），游戏业务调整完成后有望迎来估值修复，给予FY26 PE 25x估值溢价。对应目标市值23,877亿日元，目标价3,618日元，较当前股价（2,904日元）有24.6%上行空间。股利方面，公司FY23股息率约2.5%，分红政策稳健。
风险提示与关键假设
核心风险包括：IP内容迭代速度不及预期——新IP如《鬼灭之刃》《原神》《咒术回战》等可能对经典IP产生分流；海外拓展不及预期——需对当地政策、粉丝偏好、人员管理进行本地化融合；海外游戏市场竞争激烈——公司也在持续强化精品游戏筛选和研发，高基数下游戏业务增长承压。盈利预测的关键假设包括：TCG卡牌和盲盒市场保持高景气度、游戏业务FY25完成调整后恢复增长、海外收入占比稳步提升至35%以上、毛利率随玩具业务占比提升而改善。
万代南梦宫收入与利润预测（FY25-27E）| 会计年度 | FY25E | FY26E | FY27E |
|---|
| 总收入（亿日元） | 10,764 | 11,207 | 11,601 |
| 同比增速 | 2.50% | 4.11% | 3.52% |
| 归母净利润（亿日元） | 791.4 | 955.1 | 1,062.7 |
| 同比增速 | -22.03% | 20.69% | 11.27% |
| EPS（日元） | 119.90 | 144.71 | 161.02 |
| PE（倍） | 24.22 | 20.07 | 18.03 |
万代南梦宫作为日本IP资源龙头，在IP轴战略下价值持续释放。玩具业务成功切入潮玩市场，游戏业务调整后将恢复增长，海外市场拓展有望打开成长天花板。按FY26 PE 25x估值，目标价3,618日元，首次覆盖给予买入评级。
