华西证券最新航空深度报告深入剖析了消费者信心对航空出行需求的传导机制。22年4月以来消费者信心指数均值仅87.8（此前21年1月-22年3月均值为120.6），24年均值87.16甚至略低于23年的88.76。个人就业环境（工资水平、就业稳定性）、存量资产收益的变化直接影响消费信心。高频旅客占比降至4.8%（低于19年5.5%和23年6.5%），商务旅客增速仅2.5%远低行业18%。报告认为，经济预期变化是牵动航空基本面预期的第一因子，消费信心的修复是航空需求恢复的核心前提。
消费信心为何持续低位？——收入、就业与资产的三重压力
消费者信心指数的持续低位是多因素交织的结果。收入端，通过劳动获得工资、存量资产获得收益是个人获得收入的两个重要方式。劳动收入方面，制造业PMI从业人员24年均值仅48.2%，非制造业PMI从业人员始终低于23年，企业用工需求不足。企业用工需求计划滞后于新订单，在企业当前经营状况及对未来经营预期大幅改善之前，企业用工需求难以大幅改善。存量资产收益方面，21年以来上海中原领先指数最高降幅达30.2%，截至24年12月未见企稳迹象；基金重仓指数21年以来累计跌幅达33%，截至24年11月开放式股票与混合型基金合计资产净值仍有7.85万亿元。房价下跌和基金亏损双重打击下，个人在存量资产上获得负收益，进一步抑制消费意愿。从消费者信心分项看，22年4月以来就业指数一直弱于收入指数，24年以来收入与就业指数的差值继续扩大，反映居民对就业稳定性的担忧在加深，这种担忧直接转化为储蓄倾向上升和消费倾向下降。
消费信心如何影响航空出行？——从频次到结构的传导路径
消费信心对航空出行的传导机制体现在频次和结构两个维度。频次维度上，消费者信心不足直接减少出行频次——高频旅客（出行12次以上）占比从19年的5.5%降至24年的4.8%，高频旅客的总体出行需求甚至略低于19年。商务旅客增速仅2.5%远低行业18%，反映企业差旅预算在盈利压力下被削减。结构维度上，消费信心不足推动消费者转向性价比更高的出行方式——23年以来航空、铁路均为恢复式增长，但铁路出行需求增速明显高于航空。以化妆品为例，23年以来进口化妆品整体负增长、增速低于国产化妆品，消费降级趋势在出行领域同样显现，铁路对航空的替代效应在消费降级环境中更加明显。在1000公里以上区间，24Q4民航市占率显著提升、呈现淡季高旺季低的特点，与民航票价波动趋势大致相反——票价越低，民航市占率越高，价格敏感性主导了旅客的交通方式选择。
消费信心修复的触发条件——政策与经济预期的共振
消费信心的修复需要政策与经济预期的共振。24年9月重要会议后，制造业与非制造业景气度均有所回暖，24Q4现价GDP增速环比明显提升，显示政策效应开始在经济数据层面得到验证。24年10月制造业出厂价格明显修复，非制造业量价环比双升，企业业务活动预期边际改善，用工需求也随之改善。如果25年继续出台重大政策抬升经济预期，将沿着“政策→经济预期改善→企业盈利修复→用工需求增加→居民收入预期改善→消费信心回升”的链条传导至航空出行需求。13-19年城镇居民人均可支配收入累计增长57%，同期航空旅客周转量累计增长107%，弹性系数约1.9倍。19-24年城镇居民收入累计增长27.9%，6大干线航司机架仅增长10.7%，一旦消费信心恢复，航空出行需求的增幅有望逐步赶上甚至反超收入增幅。消费信心的修复对航空而言不仅是“量的恢复”，更是“质的改善”——商务旅客回归将改善旅客结构，提升票价水平和航司盈利能力。
2025年消费信心展望——政策落地是关键变量
展望2025年，消费信心的走向取决于宏观政策的落地效果。利好因素方面：24年9月重要会议后政策转向积极，若25年财政政策加力、货币政策宽松，经济预期有望持续改善；企业盈利修复将带动用工需求回升和工资增长，间接提振消费信心；资本市场和房地产市场企稳将修复居民资产负债表，改善消费意愿。风险因素方面：经济预期的修复需要时间，消费信心的回升往往是慢变量；24Q4制造业PMI出厂价格在10月反弹后11-12月环比回落，显示经济复苏基础尚不稳固；就业市场的改善滞后于企业景气度回升，居民收入预期的修复需要更长时间。报告判断，消费信心的修复将是渐进过程，但方向确定——政策底已现，经济底逐步确认，消费信心有望在25年Q2-Q3出现边际改善，届时航空需求将迎来量价齐升。
表：消费者信心指数与航空需求核心指标对比| 指标 | 疫情前（21.1-22.3） | 疫情后（22.4-24.11） | 变化 |
|---|
| 消费者信心指数均值 | 120.6 | 87.8 | -27% |
| 高频旅客占比 | 5.5%（19年） | 4.8%（24年） | -0.7pct |
| 商务旅客增速 | — | 2.5% | 远低行业18% |
| 就业指数vs收入指数 | 就业>收入 | 就业<收入 | 结构逆转 |
