MIFID II的研究佣金分拆制度在全球范围内引发连锁反应。长江证券报告揭示，研究费用单独定价导致买方机构大规模削减外部研究支出并转向内部研究，卖方减少中小企业覆盖引发流动性担忧。英国和欧盟已开始放宽分拆限制，而美国SEC在2023年结束缓冲期后，研究佣金分拆趋势依然明确。全球研究佣金制度正进入分化与重塑的新阶段。
卖方冲击：中小企业研究覆盖率大幅下降
MIFID II对卖方研究业务的冲击同样深远。研究佣金分拆后，卖方机构无法再通过捆绑交易佣金获得稳定研究收入，被迫重新评估研究覆盖的成本效益。CFA协会调研显示，53%的买方预计将减少中小盘股研究报告数量。欧盟委员会2020年对55家买方公司、41个经纪商、55个发行人的调研进一步验证：63%的买方机构预计MIFID II将削减欧盟中小企业股票研究。卖方削减中小盘覆盖的直接后果是中小企业股票可见度与流动性降低。从换手率数据看，MIFID II推行后，2017-2019年中小盘换手增长率-9.3%，显著低于大盘股的-5.9%，但中小盘换手绝对水平仍高于大盘，2013-2023年期间中小盘年均换手率约96%，大盘约75%。短期内投资者或转向大盘股，中小企业股权融资渠道受损，长期来看中小盘流动性优势仍存，但研究覆盖不足可能导致定价效率下降。
欧美政策分化：英国欲恢复捆绑，欧盟放宽豁免
面对中小企业研究覆盖不足的副作用，英国和欧盟均对MIFID II的佣金分拆制度做出调整。英国自2018年执行MIFID II以来，投资研究覆盖面和实力下滑，投研竞争力弱化。2023年3月英国政府发布《投资研究评论》，提出恢复交易佣金捆绑制度的方案，并提出7点建议增强投研能力，包括引入新研究平台、允许研究成本与执行费用结合、简化IPO时间表便于获取相关信息等。欧盟方面，2022年12月修改资本市场复苏计划，将分拆豁免适用范围从市值低于10亿欧元修订为低于100亿欧元，大幅扩大中小企业研究豁免范围。英国与欧盟的分化表明，MIFID II的佣金分拆制度在保护投资者利益的同时带来了投研能力下降、中小企业融资困难等副作用，监管者正在寻求平衡点。
美国路径：SEC不行动信函到期，CSA成主流支付方式
MIFID II的域外效力对美国投研生态产生深远影响。美国过去长期采用“软佣金”体系——资管公司通过经纪业务佣金支付卖方研究费用。但MIFID II要求欧盟投资公司从美国券商获取研究服务时必须遵守分拆规则，这与美国《顾问法》的监管豁免构成冲突。SEC于2017年向SIFMA发出“不行动”信函，允许美国券商获取“硬美元”研究付款，缓冲期限从2020年延长至2023年7月3日。2023年7月5日，SEC决定不再延长缓冲期限。尽管如此，美国研究佣金分拆趋势已不可逆转。据Bloomberg Intelligence调研，20%的买方公司预计将通过CSA（客户佣金安排，在美国称为CCA）支付研究佣金，仅7%将减少使用CSA；22%将减少支付费用给研究佣金捆绑的经纪商，仅6%表示对其支付。美国虽未像欧盟那样严格禁止捆绑，但研究佣金分拆已成为主流趋势。CCA与RPA的主要差异在于分拆时点——美国在券商保留交易执行佣金后转移研究佣金至CCA时进行分拆，而非提前单独定价。
全球启示：研究定价透明化与投研能力重构
MIFID II引发的全球研究佣金变革对中国证券研究行业具有重要启示。第一，研究服务的价值需要透明定价——MIFID II要求研究单独定价，推动研究从“附带服务”向“可定价产品”转变，这一趋势在全球范围内扩散。第二，研究能力建设需匹配商业模式变革——买方转向内部研究、卖方收缩覆盖范围，投研生态在成本和效率之间重新平衡。第三，中小企业研究覆盖的公共产品属性需要政策支持——英国和欧盟的豁免政策调整表明，纯粹市场化机制可能导致中小企业研究的“市场失灵”。第四，跨境监管协调成为新课题——美国SEC的“不行动”信函及其到期，反映了全球监管规则协调的复杂性。中国在研究佣金制度改革方面，可借鉴MIFID II的经验与教训，在投资者保护、研究价值发现与中小企业融资支持之间寻求制度平衡。
