制冷剂行业正经历从“产能过剩”到“配额稀缺”的供给侧革命。中航证券2025年度策略报告显示，2024年为三代制冷剂配额元年，2025年配额正式执行，R32配额小幅收紧、R125/R143a配额环比增加。海内外价差四季度显著收窄，外贸价格提振有望同步带动国内价格接受度提升。并购重组加速、打击非法产能、海外产能扩张有限，行业集中度持续提升，制冷剂景气周期有望在2025年迎来利润兑现。
配额制落地：供给侧从分散走向集中
根据《基加利修正案》，中国以2020-2022年为基准线年，2024年为首个配额执行年，2025年开始冻结生产配额，到2045年累计削减80%。2025年三代制冷剂生产配额合计约80.16万吨（内用39.53万吨）。品种间配额调整分化：R32小幅减少（-4214吨/-2460吨），R125（+1416吨/+1058吨）、R143a（+1781吨/+1276吨）环比增加。CR3集中度R32达88.0%、R134a达86.7%、R125达74.2%、R143a达89.6%，行业集中度维持高位。
海内外价差收窄：外贸价格提振内贸信心
2024年国内三代制冷剂价格持续高于海外。下半年R32出口价格快速上涨，四季度价差显著收敛；R134a/R143a/R125价差同步收窄。2025年1-2月家用空调出口排产分别同比增长10.1%/23.3%，海外需求增速快于国内。内用配额可转化为出口的规则下，内外贸价差有望持续收窄，甚至出现海外价格阶段性高于国内的情况。海外库存持续下降为2025年制冷剂价格提振创造条件。
并购重组加速：巨化收购飞源、昊华整合中化蓝天
配额制下行业并购重组加速：2023年12月巨化股份收购淄博飞源化工51%股权，增加R32/R125/R134a生产配额2.9/1.4/1.6万吨；2024年8月昊华科技拟发行股份整体并购中化蓝天100%股权。行业内企业加快了并购重组，伴随非法产能退出、海外产能扩张受限，行业集中度进一步提升。2024年9月行业龙头企业成立查处和打击非法生产和销售HFCs专项基金，持续打击非法产能。
2025年制冷剂投资策略：景气兑现期
2024年制冷剂行情主要围绕政策预期交易，2025年将进入基本面决定行情的甜蜜期。供给端配额制下产能刚性受限，需求端空调排产保持增长（2025年3月内销排产+12.5%、出口排产+10.0%），供需错配有望驱动制冷剂价格稳健上涨。建议关注行业内具备较强定价能力的头部企业巨化股份（三代制冷剂配额占比37.8%）、三美股份，以及享受行业红利的企业东岳集团。
表：2025年三代制冷剂配额及CR3集中度| 品种 | 生产配额（吨） | 内用配额（吨） | CR3集中度 | 集中度变化 |
|---|
| R32 | 280,349 | 184,479 | 88.0% | +0.6pct |
| R134a | 208,269 | 80,398 | 86.7% | -0.3pct |
| R125 | 167,282 | 61,114 | 74.2% | -0.3pct |
| R143a | 47,298 | 11,445 | 89.6% | -1.2pct |
