 在 P/CE-ROCE 体系中，H股上市险企拟合效果显著好于 A股。下图展现了 A股（灰点）和 H股（红点）上市险企 P/CE与 ROCE对应关系，其中横轴代表 1H25上市险企非年化 ROCE水平（同一家公司两地上市 ROCE保持一致），纵轴代表 P/CE估值水平（估值数据的日期均为 2025/9/9），图中红色虚线为 H股样本点拟合的趋势线，显示出 ROCE与 P/CE之间正相关关系：ROCE越高，P/CE 越高，视觉拟合效果良好。具体来看，友邦保险拥有 H股上市险企最高的 P/CE为 1.43，同时 1H25公司 ROCE处于较高水平为 8.7%，直观体现了高盈利能力获得高市场估值的逻辑。其余公司大致分布在一条从右下向左上延伸的“带状”区域内，整体趋势 ROCE与P/CE的正相关关系。但是 A股的相关性较弱，1H25新华保险的 ROCE水平较低，主要受其他综合收益对归母综合收益和归母净资产的拖累，但获得了较高的 P/CE估值溢价。我们预计主要与投资者结构有关，A股投资者对纯寿险公司业绩和估值弹性期待较高，尤其是在权益市场趋势性回暖背景下。不过需要指出的是，当前 A股呈现慢牛格局下，寿险公司权益投资收益的利润释放同样对估值具有引导意义。