随着联储沟通“透明化”,金融市场和金融机构对联储政策沟通信号的依赖性日益上升,尤 其在 2008 年全球金融危机后,联储推出基于“零利率下 限”的前瞻指引以稳定市场预期。同时,市场也逐渐形成了联储“政策(托底)期权”(Fed policy put)的定价心理。图表 3显示,市场对联储新沟通框架的逐步适应、甚至依赖、联储“非常规”货币政策手段对市场利率的直接干预等因素共同作用下,国债波动率大部分时间被压制,但在经济衰退和通胀大幅超出目标时期会大幅上升。鉴于市场对联储主席对经济的判断,前瞻指引,会议纪要、公开演讲、采访等一系列沟通高度依赖,这体现在各类金融资产的定价向联储指引、即下一步行动的方向“收敛”,最大程度上降低市场对联储动向的预期差、以及议息会议决议后的波动性。同时,低“预期差”模式也催生了大量套利交易、杠杆交易和相关金融衍生品。2018年后,美债杠杆交易的存量明显上升,如基差交易和掉期利差交易,余额均大幅上升(图