即便中央+地方政府债净融资额从2020年的8.4万亿上升至2024年的11.3万亿，…

同时，收入端“失血”最严重的土地出让收入也出现企稳迹象，令加大融资对支出增长的推动更为“显性化”——而非主要用于补充收入下行而难以形成新增支出。2020 年下半年地产去杠杆以来，土地出让收入偏弱持续对政府的综合财力形成压制：2021-2024 年间，地方政府性基金收入累计下行 33.7%，且 2022~24 年间连续 3 年录得两位数负增长，与2016-19 年间年均近两成的较快增长形成鲜明对比（图表 7）。即使中央+地方政府债净融资额从 2020 年的 8.4 万亿上升至 2024 年的 11.3 万亿，广义财政支出增长仍然连年低于年初 预算增速 、以及名义 GDP，形成实质意义上的财政紧缩 （图表 8-9）。然而，今年这一矛盾有所缓解，国有土地使用权出让收入同比降幅从去年全年的 16%大幅收窄至 4.6%，主要归功于 1-2 线城市土地成交占比的上升。根据中指研究院数据，今年 1-7 月一二线卖地收入占比 59.2%，显著高于去年全年的 45.7%、为 2017 年以来的最高值；同时，一二线卖地收入同比增速亦有上行，今年前 7 个月同比增长 24.5%，快于去年全年的-27.1%（图表 10）。财政收入企稳背后的一大支撑因素，是名义增长企稳，地产周期对增长的拖累下降，而“亢奋度”正常化的中国地产市场，回归“高质量发展”的本质，在需求端也显示出分化走势（参见《中国地产：分化中的积极信号及其宏观涵义》，2025/3/24）。