精炼镍较硫酸镍、镍铁环节来说,仍处供需发展周期偏早期。参照朱格拉周期的发展路径,镍品种的供需发展周期可分为四个阶段:1)需求刺激利润高增,产能快速布局;2)供应过剩带来存量博弈,压低估值和利润;3)低利润带来存量产线成本管控的竞争,使得产量开始下滑;4)高边际成本产能开始出清。不难发现,中国镍铁产能在海外高成本 FENI 被中印低成本 NPI 打压下,已经开始出清,整体步入周期四;硫酸镍环节于2023 年起进入过剩,2024 年受下游三元市场份额下滑而逐步下调产量,属于周期三。精炼镍方面,2023 年电积技术打通使得中资电积镍企业大幅投放产能,2024 年开始步入大幅累库趋势,目前部分外购原料的中小厂商长期维持负利润空间,大多已经关停,我们认为精炼镍处在周期二向周期三过度期间。