在泡沫完全破裂前，标普500信息技术、纳指标普500分别

宽松的货币政策及巨大的“成长空间”推动互联网革命叙事高歌猛进。1995 年美股进入“新经济叙事”，为市场提供了巨大的“成长空间”。技术革命下“高生产率+低通胀”的新经济叙事推升了市场的风险偏好，估值开始突破现金流约束。标志性的事件是 1995 年网景公司上市，彼时成立仅 16 个月、且尚未盈利的网景公司凭借浏览器爆发的叙事，上市首日收涨107%。美股三大股指在 1995–2000年大幅走高，标普 500、纳指、道指分别累计上涨 187%、229%、181%（图表 25）。市场对公司的定价逐步从可验证的盈利与现金流转向单纯的叙 事逻辑。宽 松的货币政策以及联储对市场的“呵护”形成 Greenspan put，加大了市场的投机。联储的迅速降息和流动性支持（如联储对 LTCM 的救助、千年虫问题）一定程度上产生道德风险（Moral Hazard）。市场参与者预期，即使股市下跌或公司出现流动性困境，联储也会快速降息、提供流动性支持，故面对估值泡沫也敢于继续参与。行业结构上，信息技术行业表现远超市场整体。标普 500信息技术行业指数在 1995-2000年累计上涨 377%，市值占比也快速抬升，从 1995 年的 17%上行至 2000 年的 30%，在泡沫完全破裂前，标普 500 信息技术、纳指、标普 500 分别较 1996 年初涨 629%、500%、245%（图表 21）。市场在 2000 年 3 月达到高点，此后事件逆风与盈利兑现不足引发泡沫破裂。自 2000 下半 年开始， 美国企业订单转弱，计算机、软件投资速度也 明显回落，叠加“9·11”事件与安然事件对市场信心造成冲击：纳指自 2000 年 3 月高点的 5132 跌至 2002 年 10 月 1114 的低点，最大回撤 78%；2001-2002 年，纳指、标普 500、道指分别累计下降 46%、33%、23%。