从行业构成来看,2016-2018 年间的发行人以房地产企业为主,彼时房企对外币融资依赖度较高。2016 年房地产经历“房住不炒”等一系列调控后,2018 年后逐步退出了熊猫债市场。随后商业银行(国际开发机构和金融机构)、食品、独立电力与能源贸易商占比持续攀升。商业银行类发行人中,既有中资银行通过募集资金支持境外营运和海外分支行建设,形成从境内发债到境外放贷的跨境闭环,也有国际开发机构和外资行通过熊猫债将人民币嵌入全球基建融资网络。这类发行人的募集资金并不马上进入贸易体系内循环,而是首先作为官方储备沉淀,具有明显的货币储备阶段核心特征。