消费恢复不足的短期原因:我们认为主要是居民可支配收入增速波动,特别是财产净收入累计同比在 2022 年至 2024 年分别降至 4.9 %、4.2 %、2.2 %,而 2014 年至 2021 年平均值为 10.2 %(期间最低为 2020 年的 6.6 %); 消费持续恢复的未来空间:我们认为需要观测人口年龄结构的变化。2022 年至 2024 年人口出生率分别为-0.60 ‰、-1.48‰,-0.99‰,连续 3 年为负值;0至14岁人口占比从2020年的17.9 %持续下降至2023年的16.4 %;65 岁及以上人口占比从 2020 年的 13.5 %持续升至 2024 年的 15.6 %。但2024 年出生人口数回升至 954 万人(2023 年为 902 万人),开始边际向好。