在央行退出常态化干预外汇市场,不再通过外汇占款投放流动性之后,一个重要的研究方向继续聚焦发达国家货币政策溢出效应。欧洲学者 Hélène Rey 在 2015 年的工作论文《两元悖论而非三元悖论:全球金融周期和货币政策独立性》中提出,全球存在同步的金融周期,美国货币政策是周期的关键驱动因素,通过影响全球银行杠杆、跨境信贷流动渠道传导至全球(现在被学者定义为“全球流动性第一阶段”)。这一发现将传统国际经济学中的“蒙代尔不可能三角(Trilemma)”推进到“二元悖论(Dilemma)”,即仅当资本账户被管理,国际资本不能自由流动时,各国才能拥有独立的货币政策,而只依靠浮动汇率制度无法保障货币政策的独立性。换言之,如果美国采取宽松的货币政策,在带动美元走弱的同时,国际资本借助跨境银行信贷等方式涌入中国,带动实体经济的扩张和物价水平上升,此时就算中国人民银行采取收紧的货币政策,仍不能完全抑制长债利率的抬升。