分地区看,赴日消费回流明显,中国港澳率先受益。受汇率波动及地缘政治因素影响,2025年中国赴日旅客增速显著下降,其中 2025 年 12 月同比-45%。人均消费亦有所缩减,据日本国土交通省,25Q1-Q4 中国访日旅客人均购物费支出分别同比下降 22%/31%/19%/27%。得益于区位优势与税收优势,中国港澳率先承接了较大部分海外回流的消费需求,录得亮眼表现。2025 年中国内地访问香港/澳门旅客分别为 3783/2902 万人次,同比分别增长11%/19%。内地旅客带动港澳奢侈品热销,香港零售业硬奢销货数量指数自 2025 年 6 月转为正增长。历峰集团 25Q3-Q4(自然季度)业绩公告中也指出消费者从日本回流中国港澳,以及中国香港市场对于大中华区业绩增长的支柱作用。展望后续,随着海南离岛免税新政与入境游鼓励政策的密集落地,国内的“离岸+在岸”渠道对境外价差的对冲能力有望显著增强,我们认为 2026 年高端奢侈品回流趋势有望延续。